來源微信公眾號：iEDU投資人俱樂部
作者：范敏、汪菁
2月23日，香港交易所（下稱“港交所”）發布了《新興公司及創新產業上市制度諮詢文件》（簡稱《文件》），並推出《上市規則》改革的具體細則。“同股不同權”及“第二上市地”一時間成為了熱詞。這次改革，也被稱為自1993年引入H股以來，香港市場25年來最大的變革。
i-EDU應港交所之邀，針對《文件》對教育行業的影響進行調研分析。本文從教育企業上市邏輯與新政解讀角度兩方面出發，全面分析港股新政對教育行業的影響。
A股、港股和美股三地上市對比
（一）A股發行，強調業績標準
A股主板（含中小板）新股發行財務要求：企業在上市前必須連續3年盈利，並且累計凈利潤需要超過3000萬。
創業板新股發行財務要求：企業在上市前兩年凈利潤累計不少於1000萬元，且持續增長，或最近1年盈利且凈利潤不少於500萬元，最近一年營業收入不少於5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低於30%。
相比於港股和美股等成熟的資本市場，A股市場起步較晚，發行制度更強調業績標準，多以盈利性標準為主，且多項條件均要符合要求才能達到上市標準。但是對於招股比例、公眾持股市值等方面並未過多要求。
（二）港股創新制度未來可期
港股發行規則較為靈活，在發行制度方面可以多維度考量公司業績，發行所需時間周期短。雖然傳統金融、地產行業在港股佔比不小，但是近年來創新制度也成為港股的亮點之一。
（三）美股分層管理，總有一款適合你
美股偏重資本市場分層管理，無論是藍籌企業，還是創新高風險企業，都有合適的發行市場，上市標準多樣且可以吸引不同類型的企業。
· 紐交所
1999年之前，紐交所發行制度也曾側重盈利指標，但是經過1999年和2008年兩次調整，逐步放鬆上市標準。目前紐交所允許市值不低於1.5億美元、總資產不低於7500萬美元的企業上市。所以只要企業資產規模較大、質量高且有盈利潛力，即使短期營收和盈利性較差也可上市。
· 納斯達克
納斯達克股票市場分為三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。三個市場上市標準各不相同，且都不以凈利潤為單一考核指標，而是多方面綜合考量總資產、股東權益、市值等因素。
納斯達克全球精選市場：吸引大盤藍籌企業；
納斯達克全球市場：吸引中等規模企業；
納斯達克資本市場：吸引小規模、高風險企業。
教育企業上市格局與背後邏輯
（一）上市格局
如果將2006年作為中國教育股上市元年的話，沿着時間軸我們就可以清晰的看出中國教育企業的上市之路以及背後的上市邏輯。
在2013年《民促法》第一次修正之前，所有的教育企業的上市選擇地只有美國，無一例外。2006年-2013年，共有10家教育企業在美股上市，這其中到現在沒退市的只有4家。從類別分佈上看，新東方、好未來、學大教育、環球雅思組成了K12培訓陣營，但同時早期在線教育、職業教育、平台教育也有亮相。
造成這種現象的主要原因在於政策，在《民辦教育促進法》第一次修正之前，從政策法理角度上講，教育行業幾乎與內地資本市場絕緣。同時A股IPO在2013年停擺一年，而在2013年12月，A股IPO重新開閘之後，全通教育就頂着“中國教育信息服務第一股”的光環，在2014年1月上市。並在在線教育概念火熱之時，成為“妖股”進入公眾視野。
於此同時，A股中不少企業也想趁着“在線教育”的風口轉型。這一時期，例如立思辰、拓維信息、方直科技等企業紛紛跨界，併購了許多教育信息化平台標的。
隨着2016年12月《民辦教育促進法》第二次修正案版本出台後，從“營利”與“非營利”角度，正式釐清了民辦教育“可以獲得合理報酬”中“合理”的尷尬。政策清晰，重資產的學歷教育首先形成了港股上市熱。
從2017年1月開始，港股獨立形成學歷教育板塊的特點開始顯現，中國民辦學歷教育企業扎堆出現在港股，“隊列”感十分鮮明、整齊。
（二）背後邏輯
縱觀民辦教育12年的上市之路，可以清晰的發現，教育行業是政策導向性行業。現有制度下，不少教育企業在國內上市依然有政策障礙。但是同樣是境外上市，重資產的民辦學校在港股形成了學歷板塊，卻少有選擇美股，其原因是多重的：
首先在港股不僅享有港股通的政策紅利，而且在香港市場上更容易接受學校的業務形態；其次，登陸美股的上市費用較高，美股時間周期上也不具有絕對優勢，也是大多數企業選擇港股的原因之一。
同時，而隨着楓恭弘=叶 恭弘教育成為學歷教育第一股。在香港交易所學歷教育上市的模式已經逐漸打通，不同的VIE架構逐漸成熟，在港過會的時間又逐漸縮短，“唯快不破”也成為港股勝出的優勢之一。
政策優勢+市場認同+上市渠道通暢，學歷教育在港股短短一年就風生水起。目前在港已上市的民辦學歷教育企業共有8家，排隊7家。一個龐大的學歷教育板塊正在香港形成。
揭開“同股不同權”的神秘面紗
年後，港交所的1份文件，讓投資圈沸騰了！2月23日，港交所發布了《新興公司及創新產業上市制度諮詢文件》（下稱《文件》），並推出《上市規則》改革的具體細則。將在《主板規則》中新增三個章節，分別針對未有盈利的生物科技公司、同股不同權架構公司，以及欲將香港作為第二上市地的公司，其中后2項內容與教育產業直接相關。
早在去年12月15日，港交所就發布了《有關建議設立創新板的框架諮詢總結》（下稱《總結》），首次提到了改革的三個方向，這也被稱為是，自1993年引入H股以來，香港市場25年來最大的變革。
仔細研究不難發現：其實去年12月刊發的《總結》更像在測試輿論和民意，而今年年初發布的《文件》才是更具實操性的細化版本。如果不出意外，相信本次諮詢並修訂以後，很快就能落地。
（一）港交所“求變”為化解危機
每次提到“同股不同權”，大家都會聯想到當年因為合伙人制度，被港交所拒之門外的阿里巴巴。而且更讓人垂涎的是，現在阿里巴巴的市值已經高達5139億美元，大有“今天你對我愛答不理，明天我讓你高攀不起”的架勢。
早在阿里巴巴上市前，香港交易所行政總裁李小加就曾以個人名義，發表過1篇4000字的長文，大談香港的上市規則。還以“八問八答”的形式，直言香港市場已經到了需要改革的十字路口，也提到，對符合新型公司的申請者修改上市規則，並給予創始人股東一些特殊權利等。
具體從港交所歷年發布的文件中我們也能看到，4年前，針對“同股不同權”，港交所就曾展開過諮詢，但是最終因為香港證監會不支持被迫暫停，一直到去年6月，港交所才又開啟新一輪的諮詢。
其實，20世紀80年代，A/B股就曾在港交所盛行一時，但是因為出現不少亂象，1989年正式被港交所廢除。自此，“同股同權”成為香港金融市場的主流價值觀。但回頭看現在的港股，卻稍顯“老態”，從市場結構和融資規模兩方面均可以看出，港股市場仍然以傳統板塊為主。
此前香港市場對金融、地產領域比較了解，並不認可輕資產、高成長的公司，包括現在每年在港股上市的大陸公司，還多以閩粵等地的傳統企業為主。據統計，過去十年，新經濟行業的市值只佔香港上市公司總市值的3%。遠遠低於納斯達克（60%）、紐約交易所（47%）、倫敦交易所（14%）的佔比。
儘管2017年香港的IPO數量創紀錄的達到160個，但由於缺乏大型新股，IPO集資額縮至1300億港元，降至2012年以來最低水平。而且，近年來，隨着新經濟企業不斷壯大，但卻因為股權架構或者尚無收入而不滿足赴港上市的條件，最終選擇赴美上市。
現在，港交所漸漸認識到高科技、凈資產、高成長的企業是未來發展的一個方向，但像騰訊、閱文、美圖這樣的內地互聯網公司在港股上市卻不多。由此也可以看出，港交所這次大刀闊斧“求變”之心強烈。
（二）“同股不同權”是何含義？
被大家熱議5年之久的“同股不同權”究竟是何意？首先需要了解一下，“同股不同權”的兩大權利：1、經濟性權利（獲得股息），即股東對公司現金流擁有的權利；2、參与性權利（表決權），即股東對公司的經營性決策的控制權。
通常公司的股權結構為1股1票，但在美國、加拿大採用“雙重股權機構”（A/B股結構）。在一般的股權架構中，公司股票分為高、低兩種表決權，一般高投票權每股投票權不超10票，稱為B類股；而低投票權1股只有1票，甚至沒有投票權，稱為A類股。
因此，所謂“不同權”主要指的是表決權，而不是經濟性權利。而且，擁有高比例表決權的股東，對於自身決策帶給公司價值的影響會承擔低於自身表決權比例的後果，說句大白話就是，“決定我做，但是後果大家一起擔”。通過設置這樣的股權架構，除了保護創業團隊的积極性，同時，確保公司的創始人和高管擁有更高的投票權對股東大會的決策產生決定性的影響，從而確保對公司的控制權。
龍門教育董事黃森磊還表示，在歐美的法律體系裡，為了保持“同股不同權”的公平，對於股權比例大，投票權少，也有一個底線去保護，如果進入破產清算程序的話，投票權就全部作廢。法院會指定會計師事務所作為託管小組來處理。所以，他認為在美國的法律體系了，“同股不同權”有很多配套的制度安排。
他也強調，“同股不同權”在美國有全套的制度規定，雖然股權少，投票權大，可以決定很多事，但是到了一定階段，其他股東還是有辦法去制約創始人。這個法制的精神可能還多人還沒有注意到。
（三）本次“同股不同權”暫與教育行業無緣
從上表可以看出，港交所對新興及創新產業公司設立“同股不同權”架構，設置了很高的准入門檻。比如：申請人必須具備有新經濟的特點，才會被視為適合以不同投票權架構在香港上市。然而，聯交所保留絕對酌情權，即使申請人符合該等規定，仍可拒絕其以不同投票權架構上市的申請，以確保只有真正屬於目標申請人的公司方合資格上市。
法國巴黎銀行中國教育投行朱泉星對i-EDU表示，由於中國教育行業比較零散，諮詢文件中有關市值和收入的要求，加大了教育企業以“同股不同權”的形式去香港上市的難度。
香港交易所上市發行服務部助理副總裁張曉夏也表示，“本來在6月份的創新板上，其實‘同股不同權’港交所沒打算設置這麼多條條框框，也沒想限制市值。但是後來和香港證監會探討之後，出於保障投資者的利益考慮，設置了100億港元、400億港元市值的要求，所以，基本上中小型的公司這次都不太符合。教育企業也不太符合。”但同時她也強調，“這條路其實也沒有完全封死，港交所也會跟着市場往前走，如果市場需求真的很大的話，以後市值的調整也許也會有可能”。
漢坤律師事務所合伙人薛冰表示，客觀來講，“同股不同權”適用於所有的新經濟，但本身來講，教育行業還要看它的細分領域，如果是K12的教育機構、培訓機構，是否能鑒定為新經濟？也比較難說，因為它本身強調的是在研發、知識產權、無形資產佔比比較高的企業。像雲計算、生物技術可以，所以教育企業理論上偏傳統，大概率事件可能不能試用。雖然有的連鎖教育機構營收不錯，但是，新民促法在修法過程中，對教育行業的營利模式本身其實有一定的限制。
（四）大猜想，哪些教育企業將會赴港上市？
1、股權分散的公司
去年12月，神州數碼擬以46.5億元收購啟德教育100%股權，再戰A股。目前，雖然這樁併購案最終還沒有落定，但就目前港股新規來看，其實，啟德教育更適合在港股上市。因為大家都知道，啟德教育股權結構分散，創始人只佔25%股份，失去了對公司的控制權。如果暫時不考慮公司市值和營收，啟德教育創始人或者可以通過“同股不同權”的形式重新拿回對公司的控制權。
2、培訓類教育企業
就國內的企業來講，因為現在是一些體量比較大的教育企業，比如，以中教控股、宇華教育等為代表的一些學歷教育集團，重資產學歷教育基本上已經被香港市場接受。現在或者在等待培訓類細分領域去香港市場上市的可能。龍門教育董事黃森磊表示，“如果培訓類企業能有一個比較好的示範先例，就會開啟另外一批培訓類教育企業赴港上市的潮流。”比如就在前不久，華圖教育公布符合H股全流通條件，並申請H股全流通試點的議案，正式將重心轉至港股市場。
另外，由於教育資產在A股上市的政策一直不明朗，上市效率低，加上這次港交所的改革等因素，一旦有培訓類教育企業能在香港順利上市，就會形成很強的集群效應，帶動整個教育板塊的估值走高。後續，比如：卓越教育、邦德和明師教育、佳一教育等都將順理成章的選擇赴港上市。
有關第二上市地的選擇
第二上市一般指在納斯達克、紐約、或者倫敦上市的企業，這類企業都是有過比較成熟的融資經驗，如果在境外有比較好的市值表現，可以回香港作第二上市。簡單來說，比如：阿里巴巴、京東會成為港交所比較傾向性的選擇，漢坤律師事務所合伙人薛冰表示，如果市值和盤子沒有大，那麼第二上市基本上沒有太大的意義。
對尋求在聯交所第二上市的合資格發行人，聯交所的主要建議是：符合創新產業公司；建議讓獲豁免的大中華髮行人可按其既有的可變利益實體結構（VIE）在香港第二上市（須說明其結構符合中國法律、規則及法規；亦須符合可變利益實體指引中的披露規定）。而且，第二上市地公司的市值要求和同股不同投票權的公司一致。
薛冰強調，港交所有市值門檻，如果在境外市場上沒有非常高的盤子，第二上市測試估值達不到。具體的市值，目前港交所還沒有最終確定，等4月份落定后，也有可能會適當抬高。因為多地上市有個問題，大量的A+H上市公司，其實就存在一些困境， 比如：A股和H股的市值有的時候表現不聯動，出現市值倒掛，這種情況下，其實這對兩地的資本市場和公眾投資人都不是好消息，所以港交所對這種兩地上市都是比較敏感。
雖然吸引已經在海外上市公司在香港第二上市，有利於方便內地投資者投資中概股公司及別國公司。但是，具體到對教育行業的影響，朱泉星表示，影響不是太大，因為第二上市的概念很早就有，以前是A+H兩地上市，所以影響不會很大，不過會有助於為在其它地方已經上市的公司提高流通量。
綜合來看，對比美股來看，港股具有上市費用低、審批預期性高，以及“北水南下”等優勢，加上這次同股不同權、開放第二上市地等利好，如果港交所這次改革能落地，香港市場定會掀起下一個上市熱潮，對教育企業而言，也是難得的機會。
責任編輯：馬婕