【深度】滬江“衝浪”十七年
從PC時代的論壇社區，到移動互聯網、在線教育和人工智能，滬江趕上了中國互聯網產業的大多數風口，既未成為“豬”，也沒被拍在沙灘上。“老一輩”互聯網企業滬江一直在“衝浪”。
胡曉蕊
記者 | 胡曉蕊
編輯 | 李怡彭
帶着年營收5.55億元，三年複合增長率73.3%，凈虧損5.37億元的成績單，互聯網教育品牌滬江教育科技（上海）股份有限公司（下稱滬江）奔赴港股。
如果能夠成功IPO，滬江或將成為港股第一家在線教育公司，也是首個登陸資本市場的在線教育“平台”。
在全球市場普遍表現不佳的情況下，港股教育板塊走勢未受大盤拖累，個股普遍上漲超過50%，板塊效應明顯。在“同股不同權”等政策的利好之下，小米，映客，拼多多，美團點評等科技公司紛紛將港交所作為了上市目的地，科技公司迎來了赴港上市潮。
這並不是滬江捲入的第一波“浪潮”。從PC時代的論壇社區，到移動互聯網、在線教育和人工智能，滬江趕上了中國互聯網產業的大多數風口。既未成為“豬”，也沒被拍在沙灘上，“老一輩”互聯網企業的滬江一直在“衝浪”。
自營、平台雙管齊下，營收來源仍顯單一
17年前，滬江創始人伏彩瑞在大學宿舍中創建了滬江的前身“滬江語林網”，該網站是中國最早的非營利在線語言學習社區。2006年開啟商業化運作，3年後開始嘗試在線教育，並在2012年進行移動端轉型，滬江的每一步發展，都緊緊跟上了互聯網產業的腳步。
目前，滬江的主要營收來源包括自有課程售賣和平台業務“CCtalk”。自有課程指向用戶售賣滬江自主研發的在線學習課程，包括直播課及一對一等多種形式。CCtalk則是一個專門的在線教育平台，第三方的老師及課程供應商可以利用CCtalk的平台、技術以及附帶的各類在線工具，向用戶提供在線課程服務。截止2017年底，兩項業務共吸引了約810萬名付費用戶，包括自有品牌課程約780萬名學員及CCtalk平台約30萬名付費用戶。
按照招股書中的月活躍用戶計算，2017年12月，滬江在中國教育技術公司中排名第一。其累計用戶達1.7億，這也是其相對其它在線教育公司的主要優勢。
和傳統的線下教育公司不同，滬江的營銷更具有互聯網思維，通過免費軟件吸引潛在的目標用戶，再向付費業務導流。目前，滬江在PC端和移動端的免費工具產品包括小D詞典、開心詞場、天天練口語、天天練聽力、焦糖閱讀等，月活躍用戶達數千萬量級。這些工具為滬江得到了大量精準教育流量，並使其得以通過大數據分析和精準推薦實現付費轉化。
在定位上，滬江是一個以直營、平台雙主業運營的在線教育品牌。但在營收上看，還處於發展初期的CCtalk平台僅有50萬元的年營收，幾乎可以忽略不計。帶來5.54億元收入的自營業務“滬江網校”，仍然是滬江最大的業績支柱。
滬江課程類目方面也展現了同樣的趨勢。雖然在幾年前起就開始推出包括職場、興趣、金融、K12等課程品類，但賴以起家的語言類培訓依舊是滬江的收入主力，在2017年的總收入中，英語及小語種課程的營收佔比高達62.55%。同打造平台一樣，品類擴張和建立綜合性教育品牌的目標並不容易。
規模增長迅速，但“燒錢”還不能停
招股書显示，滬江2015-2017年的營收分別為1.84億、3.39億和5.55億元，年複合增長率為73.3%，維持着相當高的增速水平。然而如同不少在線教育公司一樣，滬江還沒能實現盈利。過去三年，滬江的凈虧損逐年擴大，分別達到了2.80億、4.21億和5.37億元。
滬江教育2015-2017年營業收入。圖片來源：招股書。
根據滬江的介紹，產生的虧損原因主要針對技術的持續投入，以及廣告、推廣開支的增長。
2015-2017年，滬江研發費用分別為9060萬元、1.652億元和2.305億元，研發投入佔比營收達到48.6%、48.6%、41.5%。目前，滬江已建立了一支由近600名人才組成的技術團隊。相較之下，好未來和新東方技術研發成本佔比在5%-15%之間，剛上市不久的尚德教育研發費用則僅佔3%。據招股書披露，滬江並不會丟掉自己賴以生存的“看家本領”，滬江還將在上市后將募得凈額的很大比例用於繼續提升公司科研實力。
滬江教育課程體系。圖片來源：招股書。
技術能力被滬江視作為業務開展的基礎。招股書中稱，滬江已將技術成果整合為一套可為教學過程提供全方位支持的綜合系統，用以提升和改造授課和學習時的“教、學、練、測”場景。以錄播課為例，不同於大部分錄播式課程單純的觀看體驗，滬江的OCS課件要求學生在上課的同時完成答題、互動、錄音對話等動作，並收集用戶的數據以供精確分析學習效果。
除了技術研發以外，滬江在廣告推廣，擴充銷售及營銷團隊方面也在持續大筆投入。2015-2017年，滬江的銷售及分銷開支分別為2.445億，3.917億元及5.89億元，分別佔總收益的132.2%、115.3%及106.1%。作為對比，因虧損而時常被提及的在美上市公司51Talk，上一年度的營銷費用佔比為77.5%。未來，在保持良好增速的前提下控制營銷成本，將成為滬江必須面對的課題。
教育行業所通行的預付費模式，也成為了滬江盈利困難的原因之一。2017年，滬江的遞延收入高達4.85億元。根據會計準則，用戶支付的學費在課程完成后才可被確認為收入，在此之前只可作為遞延收入被計入到虧損中。對於追求快速增長的互聯網教育公司來說，預付費收入的增長速度幾乎一定快過課程結束后的收入確認，這大大增加了在財務上實現盈利的難度。
好消息是，儘管虧損規模在持續擴大，但滬江的虧損相對於營收規模卻已呈現出了收窄的趨勢。過去三年，滬江的凈利率為-151.6%、-124.2%和-96.8%。最終究竟能否實現盈利，則還需要更多時間才能確認。
IPO之路歷經波折，港股改革帶來新風口
2018年，滬江趕上了“港股上市潮”的又一波風口。
滬江上市的討論可追溯到2012年。創始人兼CEO伏彩瑞曾說，“我們發現整個移動時代來了，是上市去做一個小公司，還是做一個能夠迎接時代浪潮的大企業？我們選擇了後者。”
2015年宣布完成D輪10億元融資，估值達到了70億元后，滬江IPO再次成為熱點話題。對此伏彩瑞表示“會盡可能選擇國內市場。”
據《證券日報》報道，滬江當時瞄準的是即將推出的“戰略新興產業板”。但隨着新興板的取消，滬江只能重新考慮其它選項。
此後，滬江開始了兩方面布局：以自研技術推出CCtalk，構建在線教育平台；頻繁對外投資，以自身為核心構建教育生態。根據創投數據庫IT桔子統計，在過去兩年，滬江已披露的投資案例多達14個，涉及語言培訓、考研、留學、升學、職業教育、STEAM等多個教育細分領域。
本輪互聯網公司選擇在香港上市，除了面對A股估值、監管力度等問題以外，港股於今年4月30日正式實施的“同股不同權”的改革措施破除了互聯網企業在港上市的最大一道門檻。此外，業內人士也表示，目前市場正經歷新一輪的“資本寒冬”，一級市場融資困難，因此企業迫切希望繼續在二級市場獲得穩定的融資渠道。
因而，不論是為今後發展儲備“糧草”，還是現有投資人實現退出，成功IPO對滬江非常重要。
高調布局平台業務，教育“淘寶”能否實現？
為數不少的教育行業人士都認為，自營模式在增速和規模上都擁有天花板，滬江做大規模的希望更多在於搭建平台。教育垂直類平台的概念擁有足夠的潛力與想象力，這也可能是滬江是否能由衝浪者變身為“造浪者”的關鍵。
與電商領域的“自營”與“第三方”類似，CCtalk所搭建的是一個近似於“教育淘寶”的平台，為第三方老師、教育機構提供底層的平台與授課系統，並允許用戶在其平台上自由選擇和購買。滬江在招股書中表示，推出CCtalk的目標是解決教育行業日漸多元的需求與自營品牌所能提供的有限資源之間的矛盾。
相比於自營，平台業務的好處不言自明。大量第三方課程提供方的加入，迅速提升了滬江對教育各大細分品類的覆蓋速度，有利於品牌及行業影響力的提升，也讓其在與新東方在線、學而思網校等在線教育品牌的競爭中多了一張底牌。
正因如此，滬江在過去不到兩年的時間內對CCtalk進行了大力的推廣與支持，為搭建出更大的教育供應商生態，其還在全國多地召開“網師大會”，組織在線老師們進行經驗分享，幫助原本以線下面授為主的老師轉型線上。
從數據上看，CCtalk也的確維持了極快的增速，2016年和2017年，CCtalk掛網課程全站交易凈額分別為380萬元及2.36億元，年度增速61倍。同時，CCtalk平台的平均MAU分別達到110萬和230萬，年度增速1.1倍，付費用戶達到20922和255298，年度增速11.2倍。
但是，這一業務還沒有找到明確的收費模式，除了向部分試點項目收取平台或技術服務費外，CCtalk對絕大多數第三方來說仍然是免費的。
“平台”前輩淘寶的收入主要依賴商家投入的搜索廣告。但與售賣實體貨物相比，在線的虛擬課程銷售有着顯著的不同，課程的非標準化使得搜索排序並不能顯著影響用戶的購買決策。這一區別也讓用戶往往更在意授課的老師或課程提供方，而對平台本身的忠誠度不高。
在教育平台的探索上，CCtalk曾經並不缺乏友軍。BAT等互聯網巨頭，均曾在此下注，期望以自身的流量與成熟的支付體系，將教育納入版圖之中。但現在，百度傳課已放棄平台業務轉型知識付費，騰訊課堂與淘寶教育也不再是各自企業的主推品類。對滬江來說，平台業務的競爭者正在減少，卻也在探索與驗證的路上有些“孤單”。
教育行業仍存有巨大的發展空間，這可能是滬江目前最好的消息。根據弗若斯特沙利文所出具的報告，預計2022年，中國互聯網教育的市場規模將達到5792億元。與2016年美國、日本及韓國的4358.4美元、1873.1美元和2340.5美元的人均教育支出相比，中國的人均教育支出人均僅為455美元。
在赴港潮中的科技公司和港股教育板塊的大批民辦學校之中，身兼互聯網與教育雙重屬性的滬江都顯得足夠特別。而其在IPO之後半年的走勢，也將成為港股對在線教育概念股接受程度的最好標定。對於國內為數不少的互聯網教育頭部公司來說，選擇香港還是美國上市，可能不再會是一道難做的選擇題。
而對成立17年的滬江來說，“衝浪”仍在繼續。