機構：中泰證券

　　評級：買入

　　目標價：無

　　投資要點

　　公司於2018年11月29日發布半年度業績公告，截止2018年9月30日，收入同比增加16.4%至34.44億元，毛利率提升2.2個百分點至42.3%，羽絨服業務毛利率提升7.9%至50.6%，基本符合預期，凈利潤同比為43.9%，為2.51億元，中期股息為每股普通股2.0港仙。從整體來看，營收增速略高於我們預期，而凈利潤增速大幅超過前期預期。

　　新品牌戰略亮點：產品品牌化創新，公司加快產品研發創新，陸續推出泡芙輕暖系列、設計師系列、高端戶外系列、知名IP合作系列等持續發力，並且除了在時尚化的持續創新，未來將通過同全球面料龍頭Gore-tex戰略合作，來提升產品功能性創新。渠道品牌化升級，公司除了對傳統門店進行統一化品牌升級，也加強了同優秀一線ShoppingMall的合作，實現產品投放渠道的場景升級。廣告渠道多元化投放，除了相對傳統的電視媒介，公司亦加強了在新興媒介的營銷投放，如針對泡芙、極寒、設計師等系列的互聯網宣傳文案，分眾傳媒的樓宇投放等。結合兩組數據，公司會員消費轉化穩定增長，平均消費轉化率達62%，同時年輕化趨勢明顯，25歲以下消費會員佔比從17/18財年提升至10%，我們認為公司整體的品牌化整合戰略效果明顯。

　　供應鏈彈性亮點：“庫存+訂單”系統化管理，公司在回歸健康庫存水平的基礎上，通過延續直營/批發訂貨完全分離+拉式下單/生產，來保證合理庫存/訂貨水平。另外，由於實現了零售端和生產端的信息化貫通，配合公司現有的高效率15天優質快反供應，打造了完全一體化的高彈性供應鏈系統。最終反映在存貨周轉天數上，可以清晰地看到已經從三年前的200天明顯下降至111天，未來可以預期將始終保持在改合理周轉區間。

　　投資建議：作為戰略聚焦羽絨服業務的第一個財年，高溢價產品線的增量推動，以及供應鏈管理的持續優化，將為公司未來的盈利持續增長提供核心驅動。在當前時點來看，公司品牌化戰略落地穩定可期，短期維持前期判斷，預計2019-2021財年7.99億元、9.97億元、12.24億元，對應EPS為0.07、0.09、0.11元，維持“買入”評級。

　　風險提示事件：1、由於消費分化加劇，新產品線擴張不達預期；2、成裝等服裝細分品類競爭加劇，品牌化不達預期。3、對外貿易的強政策不確定性。

(責任編輯：DF386)