40 年歷史打造深厚積澱：公司創始人於 1976 年開始為服裝品牌進行貼牌加工生產，在不斷擴大規模之後於 1992 年註冊波司登品牌至今已接近 30 年。在品牌發展過程中，波司登依靠着優質的生產工藝、強大的渠道以及一系列重量級贊助活動，不斷鞏固自己的市場地位。公司在1995 年-2017 年連續 23 年蟬聯中國羽絨服銷量第一名的位置。

　　回顧 Moncler 和加拿大鵝從過氣小眾品牌崛起的歷史，羽絨服行業品牌是重中之重，這也是波司登最重要的壁壘：無論是強調功能性、加拿大北域文化的加拿大鵝，還是誕生西歐以時尚設計為主的 Moncler，其均通過對悠久品牌歷史的生動講述重獲生機。我們認為羽絨服相對標品、單價較高的特性，使得品牌成為了行業最核心的壁壘，波司登幾十年來沉澱的品牌形象，是其相較競爭對手最寶貴也最難以被取代的壁壘。

　　多年調整接近尾聲，品牌及產品全面升級迎接全新消費時代：雖然自13 財年以來公司與行業一起面對了庫存積壓、海外品牌進入、電商衝擊等一系列問題，但是公司在 4~5 年的調整之後已經逐步展現出了全新產品及品牌形象：(1)渠道端，公司大量關閉低效的百貨寄售網點和加盟店，同時通過 ERP 等系統的鋪設提升對終端的掌控力；(2)庫存方面，公司通過反季促銷、減少新品發貨的方式清理庫存，目前庫存水平已逐步健康；(3)產品設計與營銷方面，公司通過與全球頂尖設計師合作推出聯名款、與迪士尼推出合作款方式全面提升產品時尚度；同時通過贊助最新電影綜藝等新的方式全面打造新的品牌形象；(4)反應速度上，公司通過加強對終端銷售的監控和反饋及時指導供應鏈做出相應調整；(5)品牌策略上，公司改變原先的多品牌策略，聚焦主品牌波司登。

　　財務分析：(1)公司毛利率在多年的清庫存過程中有較明顯下降，近年開始逐漸企穩，但是與國際競爭對手的品牌溢價相比仍有提升空間；(2)公司費用率保持穩定，但是隨着未來品牌投入的加強，銷售費用率可能出現上升趨勢；(3)公司凈利潤率已經隨着毛利率回暖以及規模復蘇出現較為明顯的回升，但是相較國際競爭對手依舊有較大空間；(4)公司的運營能力以及現金流狀況在多年清庫存之後依舊逐步恢復健康。

　　盈利預測與投資評級：我們預計公司羽絨服收入有望在 18 財年藉助冷冬利好出現恢複式增長，同時在 18 財年憑藉新的產品與品牌形象繼續保持高速增長。在羽絨服高速增長下，我們預計公司 19/20 財年收入增速有望達到 18.6%/17.1%，凈利潤增速有望達到 33.5%/33.2%，對應 PE10X/7X，疊加公司優質的品牌價值，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：終端零售需求不及預期；天氣變化使羽絨服消費不及預期；公司產品轉型仍存不確定性