（來源：研報虎）

　　事件：公司發布2025年半年度報告。

　　2025H1公司營業收入/歸母凈利潤分別為14.98/1.05億元(同比-12.84%/-56.52%)；2025Q2公司營業收入/歸母凈利潤分別為5.39/-0.85億元(同比-31.37%/-251.25%)。

　　中檔酒低基數下高增，行業深度調整期產品結構階段性承壓。

　　2025Q2公司白酒業務收入4.92億元(同比-33.76%)，量價拆分來看，25Q2公司白酒銷量為1726.01千升(同比+8.56%)，對應噸價為28.49萬元/千升(同比-38.98%)。其中：高檔/中檔產品營業收入分別為4.54/0.38億元(同比-36.96%/+67.68%)，高檔白酒營收佔比92.26%，佔比同比下降4.68pcts。

　　全球化成效逐步顯現，線上渠道增長突出。

　　2025Q2國內/外收入分別為4.70/0.22億元(同比-35.18%/+24.66%)，其中國內/國外收入佔比分別為95.53%/4.47%，國外佔比同比提升2.10pcts，國外市場開拓成果逐步顯現。2025Q2批發代理/新渠道銷售收入3.10/1.81億元(同比-51.21%/+70.82%)，新渠道佔比同比提升22.58pcts至36.88%。2025Q2公司經銷商數量53家，平均經銷商規模同比-37.51%至927.66萬元/家。

　　結構降級毛利率承壓，費投加大導致季度虧損。

　　2025Q2公司毛利率/歸母凈利率分別同比-7.13/-22.90pcts至74.42%/-15.75%；銷售費用率/管理費用率分別同比+19.87/+13.92pcts至52.10%/35.50%；經營性凈現金流0.70億元；合同負債同比-8.19%至9.83億元，環比+0.47億元。毛利率下降預計主要系低毛利的中檔酒佔比提升。

　　考慮當前行業仍處於調整期，我們下調盈利預測，預計25-27年公司營業收入46.4/49.5/52.4億元(前值為54.8/58.5/61.8億元)，歸母凈利潤9.6/10.5/11.4億元(前值為14.2/15.5/16.7億元)，對應PE分別為22X/20X/19X，調整為“增持”評級。

　　風險提示：行業政策變化，消費疲軟，經濟活躍度不足，主銷單品批價波動。