（來源：研報虎）

　　事件：公司發布2025年半年度報告。

　　2025H1公司營業收入/歸母凈利潤分別為239.64/85.05億元(同比+5.35%/+1.13%)；2025Q2公司營業收入/歸母凈利潤分別為74.41/18.57億元(同比+0.45%/-13.50%)。

　　25Q2省外貢獻增長點，其他酒持續優化調整。

　　①價位增速：25Q2酒類收入73.95億元(同比+0.44%)，其中汾酒/其他酒類收入分別為71.79/2.16億元(同比+0.56%/-3.54%)。行業調整期汾酒品牌Q2逆勢微增彰顯韌性。

　　②市場：25Q2省內/省外收入分別為26.49/47.46億元(同比-5.29%/+3.95%)，其中省外收入佔比同比+2.17pct至64.18%；公司經銷商數量同比-202家至3994家，單商規模同比+5.52%。

　　③渠道：25Q2代理/直銷(含團購、電商)收入分別為68.96/4.99億元(同比+0.26%/+3.00%)。

　　④盈利：25Q2毛利率/歸母凈利率分別為71.88%/24.96%(同比-3.21/-4.03pct)，銷售/管理費用率分別為11.52%/4.90%(同比-0.02/+0.21pct)，費用率保持平穩；經營性現金流量凈額同比-217.72%至-10.46億元，合同負債同比/環比+2.51/+1.65億元至59.83億元。

　　考慮當前行業仍處於調整期，我們下調盈利預測，預計25-27年公司營業收入369/402/439億元(前值為390/425/463億元)，歸母凈利潤123/134/147億元(前值為130/141/155億元)，對應PE分別為19X/18X/16X，維持“買入”評級。

　　風險提示：行業政策變化，消費復蘇不及預期，經濟活躍度不足，主銷單品批價波動；渠道開拓不及預期。