（來源：研報虎）

零售行業為何擁有潛在發展機遇？

　　線下零售需求端剛性而龐大：電商發達背景下線下消費佔比仍達70%，大量消費品類線下佔比很高。湖南為代表下沉市場線上化率相對更低。供給端優質供給稀缺：傳統商超由於商業模式限制無法提供真正質價比高的商品，為新型商超提供了生存的空間。

步步高精選型零售轉型的措施：

　　①貨：取消入場費制度實現裸價採購，恢複選品話語權，降低不合理高價，增加高質量商品；加工食品是胖東來模式最重要創新，順應老齡化+少子化趨勢下加工食品需求，增加獲客能力。②人：商品變化瞄準年輕群體，核心客群年輕化推動客單價提升。員工數量增加、待遇提升，促成優質服務有效循環。③場：合理的賣場設計能夠顯著提高消費者的消費體驗。

步步高如何阻擋後來者的衝擊？

　　1)特殊超市+百貨雙輪驅動模式，帶來更低租金&更強獲客能力。2)上市公司融資優勢支撐胖東來模式運轉，多項改革措施對資金提出更高要求：去入場費帶來更短賬期；更高工資水平+更好超市硬件；中央廚房建設。3)規模優勢在標品/自有商品/加工食品端賦能：規模優勢賦能標品——裸價採購+規模優勢=更低進貨價；規模優勢賦能自有品牌——代工廠更優質+成本更低；區域規模優勢賦能加工食品。4)區域習慣統一性降低擴張難度，提高經營質量。

盈利預測、估值和評級

　　公司24年實現扭虧為盈，其中投資收益達29億元，25年投資收益貢獻明顯減少，主業恢復成為業績主要驅動力。由於25年上半年存在關店和門店休業調改影響，下半年隨着開業調改店增多超市收入迎來放量。預計公司2025-2027年實現營業收入51.83/69.53/80.34億元，分別同比增長+50.7%/+34.2%/+15.5%,實現歸母凈利潤3.64/3.37/5.05億元，分別同比變動-70.00%/-7.4%/+50.12%，對應PE42.08X/45.44X/30.27X。2025-2027年公司扣非歸母凈利潤增幅分別達到大幅扭虧/+52%/+50%。

　　我們認為步步高調改質量在可比公司中相對較高，且百貨調改仍處在初期未來可能放量，未來也有湖南本地門店擴張潛力，以2027年預測歸母凈利潤為基礎，給予34倍估值，目標市值171.83億元，目標價為6.39元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

行業競爭加劇、調改門店客流量下滑、各地區消費習慣差異