【華泰宏觀李超】消費體制機制改革如何影響消費及投資機會？——點評《關於完善促進消費體制機制 進一步激發居民消費潛力的若干意見》
原創： 華泰證券宏觀研究
來自微信公號：李超宏觀研究與資產配置
李超執業證書編號：S0570516060002
文 華泰宏觀 李超/孫歐
內容摘要
消費實質性政策利好落地，繼續看好下半年消費增速反彈
9月20日，中共中央國務院發布《關於完善促進消費體制機制 進一步激發居民消費潛力的若干意見》，《意見》是7月初深改組會議通過的多項文件中涉及到促進消費體制機制的兩項文件之一（另一份文件《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》暫未發布）。我們認為，政策文件落地信號意義較強，並着重強調對中低收入群體的針對性政策，預計本次政策力度強於以往，驗證了我們此前對下半年消費增速反彈的判斷。政策有望帶動汽車、生活必需品消費增速反彈，利好汽車、食品飲料、紡織服裝、商貿零售等行業。中長期利好醫療、移動通訊、互聯網及物流行業。
今年消費增速走勢為何疲軟？
截至今年8月，社會消費品零售總額累計同比增速為9.3%，較去年全年低0.9個百分點。走勢較為疲軟主因有：經濟放緩，居民可支配收入增速同步走低，對居民消費能力和消費意願構成拖累；棚改貨幣化率大概率降低，直接衝擊三四線城市居民消費；今年的消費刺激政策缺少針對邊際消費傾向更高的低收入群體的相應政策，因此作用效果有限。從消費品類來看，對整體消費影響最大的兩項商品是生活必需品和汽車，兩者分別是佔總消費比重最高和對消費增速貢獻率最大的商品，而兩者消費增速的核心影響因素分別是收入水平和汽車消費刺激政策，這在今年的數據中均有反映。
預計下半年消費增速將比上半年明顯反彈
消費增速數據順周期，如果GDP增速持續下行，消費不會一枝獨秀，但我們認為配套政策大概率近期發布，我們堅持此前觀點，在基數走低和政策催化作用下，下半年消費增速將比上半年明顯反彈，我們此前對全年增速9.8%的判斷已經包含政策預期，目前我們維持此判斷不變。
歷史消費刺激政策比較：汽車政策效果最佳
通過梳理2008年至今我國的綱領性消費刺激政策及汽車相關的消費刺激政策，我們發現，綱領性的消費刺激政策對消費增速的拉動效果較為有限，而汽車消費刺激政策的效果顯著。將汽車消費的刺激政策單獨列示主要原因在於汽車消費受政策影響最為明顯，在2009、2016年小排量乘用車購置稅減半的年份，汽車消費對整體消費增速貢獻率分別達到48%和39%的高位。也正因如此，我國針對單一消費品發布政策最多的也是汽車。綱領性刺激政策着眼於中長期規劃，對居民消費的方方面面給出較為清晰的指引，但由於具體的針對性較差，因此較難對短期消費帶來較大的提振作用。
《意見》對汽車消費刺激力度升溫，預將顯著拉動消費，並利好汽車行業
我們認為《意見》最值得關注的兩點在於：1、着重強調“鼓勵和引導農村居民汽車消費”，“全面取消二手車限遷政策”。預計汽車消費增速將在政策刺激下有大幅提升，尤其是上半年被壓制的汽車消費需求有望在下半年汽車進口關稅降低后的旺季逐漸釋放，預計9、10月增速就會有所反彈。實際上，我們認為2009年相比2016年購置稅優惠政策效果更為顯著的原因就在於2009年同時採取了“汽車下鄉”等配套政策，這較強地拉動了低端車型銷量。
《意見》強調針對農村居民消費刺激政策，直接利好生活必需品相關行業
2、強調“推動農村居民消費梯次升級”，我們認為農村地區的消費升級將直接帶動對食品飲料服裝等生活必需品由低端向中端的消費升級需求。城市對這類商品的消費需求較為剛性，從全國的維度看，這類商品最大的邊際變化即來自於農村地區及農村居民城鎮化過程中的消費升級需求，因此，農村居民消費梯次升級最為直接利好的就是生活必需品消費。同時，農村地區消費升級也有望拉動耐用品及服務類消費的提高，我們認為對汽車和醫療消費的拉動尤為明顯。農村地區網絡消費模式的升級空間同樣較大。
風險提示：政策落地不及預期；經濟超預期下行。
一、消費實質性政策利好落地，繼續看好下半年消費增速反彈
1.1 中共中央國務院發布《關於完善促進消費體制機制 進一步激發居民消費潛力的若干意見》
9月20日新華社報道，中共中央國務院發布《關於完善促進消費體制機制 進一步激發居民消費潛力的若干意見》（下簡稱《意見》），《意見》是7月初深改組會議通過的多項文件中涉及到促進消費體制機制的兩項文件之一（另一份文件為《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》，暫時尚未發布）。我們認為，政策文件進入落地期，信號意義較強，且從具體措施來看，着重強調對中低收入群體的針對性政策，預計本次政策力度強於以往，驗證我們對下半年消費增速反彈的判斷。
我們認為，政策對消費增速的具體影響還需等待後續配套政策《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》的發布，預計有望於近期發布，我們堅持此前觀點，在基數走低和政策催化作用下，下半年消費增速將比上半年明顯反彈，我們此前對全年增速9.8%的判斷已經包含政策預期，目前維持此判斷不變。由於消費增速數據順周期，如果GDP增速持續下行，消費不會一枝獨秀，在明年GDP增速仍將繼續趨緩的預期下，預計明年消費增速也將是緩慢回落的走勢。政策有望帶動汽車、生活必需品類消費增速反彈，短期直接利好汽車、食品飲料、紡織服裝、商貿零售等行業。中長期利好醫療、移動通訊、互聯網及物流行業的投資機會。
1.2 《意見》以體制機制完善為核心，壯大消費新增長點
《意見》提出的背景是，近年來，我國在擴大消費規模、提高消費水平、改善消費結構等方面取得了顯著成績，但也要看到，當前制約消費擴大和升級的體制機制障礙仍然突出。重點領域消費市場還不能有效滿足城鄉居民多層次多樣化消費需求，監管體制尚不適應消費新業態新模式的迅速發展，質量和標準體系仍滯後於消費提質擴容需要，信用體系和消費者權益保護機制還未能有效發揮作用，消費政策體系尚難以有效支撐居民消費能力提升和預期改善。
因此，《意見》主要從消費體制機制完善的角度出發，從構建更加成熟的消費細分市場、健全質量標準和信用體系、強化政策配套和宣傳引導等幾個方面指明了政策方向，主要有四大看點。
1、 確保市場主體提供安全放心的吃穿用消費品，大力發展住房租賃市場特別是長期租賃。鼓勵發展共享型、節約型、社會化的汽車流通體系，全面取消二手車限遷政策。並提出信息消費和綠色消費的發展方向。
2、 在服務消費領域，《意見》作出一系列部署安排：文化旅遊體育消費，加快發展数字出版等新興数字內容產業。推動主題公園規範發展。支持郵輪、遊艇、自駕車、旅居車、通用航空等消費大眾化發展。推動體育賽事電視轉播市場化運作。健康養老家政消費，在有效保障基本醫療和健康服務的前提下，支持社會力量提供多層次多樣化的醫療健康服務。全面放開養老服務市場。完善政府對養老服務機構運營補貼方式方法，由“補磚頭”“補床頭”向“補人頭”轉變。教育培訓托幼消費，嚴格落實城鎮小區配建幼兒園政策。全面實施幼兒園教師持證上崗。堅持社會效益和經濟效益相統一，糾正以功利性為目的、助長超前教育和應試教育傾向的各類教育培訓活動。
3、 培育消費新熱點，推動農村居民消費梯次升級。對於消費新業態新模式，《意見》指出，积極培育網絡消費、定製消費、體驗消費、智能消費、時尚消費等消費新熱點，鼓勵與消費者體驗、個性化設計、柔性製造等相關的產業加快發展。對於農村居民消費升級，《意見》提出，加快農村吃穿用住行等一般消費提質擴容，鼓勵和引導農村居民增加交通通信、文化娛樂、汽車等消費。
4、 健全質量標準信用體系，深化收入分配製度改革。《意見》提出，加快建立健全高層次、廣覆蓋、強約束的質量標準和消費后評價體系，強化消費領域企業和個人信用體系建設，提高消費者主體意識和維權能力，創建安全放心的消費環境。《意見》強調，完善有利於提高居民消費能力的收入分配製度。構建公平開放的市場環境。加大生活性服務領域有效有序開放力度，逐步放寬放開對外資的限制。
1.3 今年消費增速走勢為何疲軟？
十九大以來，隨着我國社會主要矛盾的變化，一系列政策調整都是圍繞着如何滿足人民日益增長的美好生活需要而展開的。隨着人均可支配收入跨過消費升級門檻，我國的一線、二線和三四線城市陸續進入消費升級。對於一線城市，我們在《三四線城市消費升級的潛力在哪？》中通過觀察北京消費結構的變化發現，北京的城鎮居民人均可支配收入分別於2000年和2007年突破1萬元和2萬元人民幣，這是北京進入消費升級和消費升級加速的兩個重要時點，而通過將主要三四線城市居民人均可支配收入與北京的歷史數據比較，我們發現絕大多數三四線城市的收入水平處於北京2007-2010年的水平，這意味着多數三四線城市的消費升級也已經具備收入基礎。
既然如此，為何今年的消費數據走勢疲軟？今年社零增速持續超預期波動下行，1-8月累計同比名義增速為9.3%，較去年全年低0.9個百分點，對市場風險情緒也構成衝擊。
消費的影響因素較多，我們可以大致概括為兩類：消費能力和消費意願。前者主要受人均可支配收入增速的影響；後者主要受消費者對未來收入的預期、消費升級進程和國家政策的影響。因此具體來看，今年消費疲軟有以下幾個原因：
1、隨着經濟放緩、工業企業利潤增速緩慢下行，居民可支配收入增速也同步走低，對居民消費能力和消費意願均構成拖累。GDP增速下行使得收入水平下行，衝擊居民消費能力，使得消費回落；目前國內外經濟、政策形勢均存較大不確定性，經濟下行及其他負面因素均使得居民對未來經濟增長的預期悲觀，影響居民消費意願，居民傾向於增加儲蓄，減少消費，消費意願降低，消費升級進程趨緩。對消費品類的影響，我們認為收入對占社零比重最大的食品飲料煙酒等消費（即生活必需品）的衝擊最明顯。這類消費品城市需求較為剛性，最大的邊際變化來自於農村人口城鎮化過程中低端向中端的消費升級，因此受收入影響最大。
2、棚改貨幣化率大概率降低，直接衝擊三四線城市居民消費能力和消費情緒。棚改貨幣化比例較高推動三四線城市居民消費升級是去年消費改善的核心邏輯之一。
3、政策是影響消費的一項不可忽視的因素。今年政策對消費的影響主要體現為兩個方面，一是去年底購置稅優惠政策到期，居民集中購車，透支今年消費。另外，今年7月1日降汽車關稅政策開始實施，導致消費者5、6月觀望情緒濃，汽車增速同比轉負，成消費最大拖累，據統計局信息，6月社零同比增長9%，但如果其中去除汽車的影響，消費增速可達11%。二是今年雖然陸續出台相關消費刺激政策，但仍缺少針對邊際消費傾向更高的低收入群體的相應政策。回顧歷史我們發現，2009-2010年、2015-2017年的小排量乘用車購置稅優惠政策及汽車下鄉、家電以舊換新等政策均主要針對中低收入群體，對當年消費產生了明顯的拉動。
總結以上原因，如果我們將消費的影響因素分為總量因素和結構因素，那麼總量因素包括GDP增速、收入水平、房價、物價等，而結構方面較為清晰的結論即：對整體消費影響最大的兩項商品類別是生活必需品和汽車，兩者分別是佔總消費比重最高和對消費增速貢獻率最大的商品，而兩者消費增速的核心影響因素分別是收入水平和汽車消費刺激政策。
1.4 中長期消費提升空間較大
《意見》要實現的總體目標為：消費率提升、消費結構優化、服務消費佔比提高、恩格爾係數下降、消費環境安全、信用環境改善、市場監管加強、維權機制健全、產品質量提升。
雖然截至今年8月社會消費品零售總額增速仍表現平平，但一季度、二季度最終消費支出對GDP的貢獻率連創新高，相繼達到77.5%和78.5%的歷史高位。產生這樣的結果的原因一方面在於投資增速下滑幅度大於消費，另一方面在於服務類消費的較強支撐。這一觀點得到了統計局數據支撐，社零數據僅統計商品消費，不統計服務類消費，但統計局發布的季度居民消費結構數據綜合反映兩類消費品，數據显示，今年以來居住和醫療類消費佔比出現逆季節性的走高，兩者主要計入服務類消費，因此並不反映在社零之中，卻對GDP構成了穩健的支撐。這兩類消費佔比的提升也側面印證居民消費升級的步伐只是在趨緩，並未停止。我們在2018年5月的年中策略報告《行穩致遠、守正出新》中提到，由於外需的不確定性增加，未來我國經濟增長將更加依賴內需，而擴大內需的先導之一將來自於消費升級，並預計會有相關的消費刺激計劃出台。
從中長期來看，我們認為隨着經濟結構正在轉型升級，以消費和服務業為主導將是我國經濟轉型的大方向。實際上，不止今年消費對GDP增速的貢獻率表現亮眼，自2014年二季度以來，最終消費支出對GDP的貢獻率已經持續高於資本形成總額長達4年。雖然我國經濟目前仍主要靠投資驅動，距離成為消費大國仍有一定距離，但是經濟結構轉型升級和人口老齡化等中長期因素都指向消費對國民經濟更大的作用。從數據來看，相比主要發達經濟體，我國的消費率仍有較大的提升空間，恩格爾係數仍有較大的下降空間。
二、歷史消費刺激政策比較：汽車政策效果最佳
為了判斷消費刺激政策的效果，我們梳理了2008年至今綱領性的消費刺激政策及汽車相關的消費刺激政策。將汽車消費的刺激政策單獨列示主要原因在於汽車消費受政策影響最為明顯，在2009、2016年小排量乘用車購置稅減半的年份，汽車消費對整體消費的貢獻率分別達到了48%和39%的高位。也正因如此，我國針對單一消費品發布政策最多的也是汽車。其中，二手車消費的刺激政策也不容忽視（二手車消費不計入GDP，但計入社零），也做了詳細列示。
在綱領性的消費刺激文件中，值得一提的中長期整體規劃有兩項：首先是2016年4月15日發改委發布的《關於促進消費帶動轉型升級的行動方案》，為促進居民消費擴大和升級，帶動產業結構調整升級，加快培育發展新動力，增強經濟韌性，按照國務院有關部署，主要圍繞十個主攻方向，出台實施“十大擴消費行動”，分別為：城鎮商品銷售暢通行動、農村消費升級行動、居民住房改善行動、汽車消費促進行動、旅遊休閑升級行動、康養家政服務擴容提質行動、教育文化信息消費創新行動、體育健身消費擴容行動、綠色消費壯大行動及消費環境改善和品質提升行動。
另外一項為2018年4月底，商務部召開的貫徹落實“消費升級行動計劃”工作會議上安排部署的2018年消費升級行動計劃重點工作，4月28日出台《關於加快城鄉便民消費服務中心建設的指導意見》，隨後，廣西、遼寧等省份陸續出台“消費升級行動計劃”實施方案，主要針對2018-2022年的消費升級行動作出規劃，且按照商務部有關要求，各省每季度上報“消費升級行動計劃”落實情況。主要內容包括：完善社區、街區便民服務功能；精心培育商圈消費；全面提升品質消費水平；倡導綠色循環消費；構建現代供應鏈等。
這兩項消費市場綱領性方案主要着眼於中長期規劃，對居民消費的方方面面給出了較為清晰的指引，但由於具體的針對性較差，因此並未對短期消費帶來較大的提振作用。
關於汽車消費的刺激政策主要包括：
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為促進消費，財政部多次發布《關於減征1.6升及以下排量乘用車車輛購置稅的通知》（詳情見下錶）。2009、2010年將小排量乘用車購置稅由10%降為5%和7.5%，並輔之以汽車下鄉、家電“以舊換新”等政策；2016年和2017年政策層對小排量乘用車再次採取減半和7.5%的購置稅優惠政策。
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2017年12月27日，財政部、稅務總局、工業和信息化部、科技部聯合發布關於免征新能源汽車車輛購置稅的公告。自2018年1月1日至2020年12月31日，對購置的新能源汽車免徵車輛購置稅。
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2018年1月1日，《汽車貸款管理辦法》實施。新辦法規定，自用傳統動力汽車貸款最高發放比例為80%，商用傳統動力汽車貸款最高發放比例為70%；自用新能源汽車貸款最高發放比例為85%，商用新能源汽車貸款最高發放比例為75%；二手車貸款最高發放比例為70%。
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2018年1月5日，《智能汽車創新發展戰略》（徵求意見稿），提出到2020年，中國標準智能汽車的技術創新、產業生態、路網設施、法規標準、產品監管和信息安全體系框架基本形成。
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2018年3月5日，國務院政府工作報告中提到：將新能源汽車車輛購置稅優惠政策再延長3年，全面取消二手車限遷政策。
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2018年5月22日，國務院發表公告稱，自2018年7月1日起降低汽車整車及零部件進口關稅。將汽車整車稅率為25%的135個稅號和稅率為20%的4個稅號的稅率降至15%。下降幅度分別為40%和25%。
經觀察我們發現，總體綱領性的消費刺激政策對消費增速的拉動效果較為有限，而汽車消費刺激政策的效果顯著。
三、《意見》中值得關注的細節有哪些？
《意見》對居民的各方面消費都作出了詳細說明（圖表10），但正如上文所論述的，不同商品的消費受政策影響效果不同，對整體消費的拉動效果也存較大差異。我們將在本部分詳細分析本次《意見》中對消費增速及市場投資具有顯著影響的細節。我們認為，政策刺激將帶動汽車、生活必需品類消費增速反彈，在基數走低和政策催化作用下，下半年消費增速將比上半年明顯反彈，我們此前對全年增速9.8%的判斷已經包含政策預期，目前維持此判斷不變。對於行業配置，我們認為《意見》短期直接利好汽車、食品飲料、紡織服裝、商貿零售等行業。中長期利好醫療、移動通訊、互聯網及物流行業的投資機會。
3.1 汽車消費刺激力度有所升溫
汽車銷量的核心影響因素之一就是政策。對於汽車消費，本次《意見》提到：“促進汽車消費優化升級。嚴格汽車產品質量監管，健全質量責任追究機制。鼓勵發展共享型、節約型、社會化的汽車流通體系，全面取消二手車限遷政策。實施好新能源汽車免徵車輛購置稅、購置補貼等財稅優惠政策。积極發展汽車賽事等後市場。加強城市停車場和新能源汽車充電設施建設”。另外，《意見》在“農村居民消費梯次升級”部分提到：“逐步縮小城鄉居民消費差距。加快農村吃穿用住行等一般消費提質擴容，鼓勵和引導農村居民增加交通通信、文化娛樂、汽車等消費”。
去年底小排量乘用車購置稅優惠政策到期后，國家雖然陸續出台關於汽車消費的刺激政策，但政策效果並不明顯，一方面是前兩年購置稅優惠政策帶來的消費透支效應，另一方面原因在於相關政策並非主要針對消費彈性較大的中低收入群體。
我們認為，本次《意見》着重強調“鼓勵和引導農村居民汽車消費”，同時提到“全面取消二手車限遷政策”，對於汽車消費的刺激效果將有大幅提升。實際上，我們在比較2009-2010年和2016-2017年兩輪小排量汽車購置稅優惠政策的政策效果時發現，2009年政策效果明顯強於2016年，分析原因，除了當時汽車保有量較小外，我們認為更重要的原因是2009年同時配套採取了“汽車下鄉”等政策，較強地拉動了低端車型銷量。我們在去年11月發布2018年年度策略報告《風起通脹，漸顯寶藏》中就提到，2017年11月8日央行、銀監會修訂併發布的《汽車貸款管理辦法》中，降低了車貸門檻，放寬了對借款人的資信要求，並在“貸款人”類別中添加農村信用社，落實車貸“下鄉”，與2009年汽車下鄉政策相似，意在促進農村地區汽車消費。我們認為國家加大汽車產業的產銷政策支持力度的情況下，將繼續重點拉動農村地區汽車銷量增長。
但是值得注意的是，農村地區汽車消費除了受政策利好影響外，受居民收入影響更大。如何提高农民收入水平，不論是從保障糧食收購最低價格、轉移支付力度及扶貧政策強度外，本次《意見》也提到，“推動具備條件的鄉鎮將商貿物流與休閑農業、鄉村旅遊、產品加工等有機結合”，加強農村居民增收，提升消費能力也是重點的政策方向。
關於取消二手車限遷政策，需要說明的是，雖然二手車並不計入GDP核算的最終消費支出，但是計入社會消費品零售總額的統計，且我們認為，二手車的銷售也能夠帶動新車的增量需求，因此二手車限遷的全面放開對於汽車銷量意義重大。從中長期來看，隨着居民理性消費觀念的升級，閑置市場將繼續發展，我們預計我國二手車市場將進一步的規範化，定價模式和運行方式也將更加有利於消費者權益的保護，進而形成一個良性循環。
我們使用統計局數據測算，截至目前，汽車占社會消費品零售總額比重約為12%，雖然佔比不是最高，但是對社零的貢獻率是最大的，尤其在個別汽車消費刺激政策力度較大的年份，汽車對社零增速的貢獻率甚至一度超過40%。因此我們認為，如果汽車銷售在政策催化下有所提升，將有效拉動整體消費數據回升。
3.2 推動農村居民消費梯次升級：必需品、汽車消費均受利好，網上消費佔比預將繼續提高
《意見》強調，推動農村居民消費梯次升級。逐步縮小城鄉居民消費差距。加快農村吃穿用住行等一般消費提質擴容，鼓勵和引導農村居民增加交通通信、文化娛樂、汽車等消費。推動电子商務向廣大農村地區延伸覆蓋，暢通城鄉雙向聯動銷售渠道，促進線下產業發展平台和線上電商交易平台結合，鼓勵和支持消費新業態新模式向農村市場拓展。推動具備條件的鄉鎮將商貿物流與休閑農業、鄉村旅遊、產品加工等有機結合。加大農村地區水電路氣、信息、無障礙以及北方地區供暖等設施建設和改造力度。健全農村現代流通網絡體系，優化整合存量設施資源，有效降低農村流通成本。
我們認為，農村地區的消費升級將直接帶來對食品、飲料、服裝等生活必需品由低端向中端的消費升級需求。城市對這類商品的消費需求較為剛性，從全國的維度看，這類商品最大的邊際變化即來自於農村地區及農村居民城鎮化過程中的消費升級需求，因此，推動農村居民消費梯次升級最為直接利好的就是生活必需品類消費的提升。
農村地區消費升級也將拉動耐用品及服務類消費的提高，我們認為對汽車消費和醫療類消費的拉動尤為明顯。上文已提到我們對汽車消費較為樂觀，尤其是農村地區的汽車消費，在保有量仍然較低及優惠政策鼓勵的情況下，預計將出現較大幅度的回暖。同時，我們看好農村地區醫療消費。我們在今年5月的年中策略報告《行穩致遠，守正出新》中重點提到了看好醫療消費升級的主要邏輯目前仍然成立。首先，隨着農村地區醫療基礎設施的建設逐漸完備，醫療水平逐漸提高，居民就醫意識也逐漸增強；其次，農村地區醫療消費升級享受國家制度紅利。實際上，據衛計委發布的《2014年我國衛生和計劃生育事業發展統計公報》，截至2014年年底，我國的新型農村合作醫療保險（簡稱“新農合”）已基本實現全面覆蓋，參合率高達98.90%。由於新農合的實施，參合人員就醫需求逐步釋放，就醫次數明顯增加，且新農合的報銷範圍覆蓋到省市級醫院，參合人員在就醫時更有能力和意願選擇費用更高、醫療水平更高的省市級醫院，這些在一定程度上促進农民的醫療消費水平，進而促進了醫療保健的消費升級。另外，自2016年12月21日至2018年4月12日，已經有5次國務院常務會議提到醫療問題，政策支持下的制度紅利逐步釋放。
農村地區消費模式升級空間較大。《意見》提出“健全農村現代流通網絡體系”，根據今年6月6日，工信部發布的《關於推進網絡扶貧的實施方案（2018-2020年）》的數據，目前對於十三五規劃提出的農村地區寬帶覆蓋率達90%這一目標已經完成了，計劃到2020年邊遠貧困地區的寬帶覆蓋率將達到98%。我們認為，隨着農村地區互聯網覆蓋率的提升，這為未來農村地區新的消費模式升級提供了基礎設施條件。統計局數據显示，2018年上半年，實物商品網上零售占社會消費品零售總額的比重已經達到17.4%的水平，我們認為未來這一數據將繼續增長，而與之相關的相關行業，如互聯網、移動通訊、鄉村物流等行業，也將迎來增量需求。
3.3 醫療、養老產業中長期有較大發展空間
《意見》在“推進服務消費持續提質擴容”中重點強調：在有效保障基本醫療和健康服務的前提下，支持社會力量提供多層次多樣化的醫療健康服務。針對健康服務新業態新模式，及時制定新型機構准入標準和監管辦法。健全以居家為基礎、以社區為依託、機構充分發展、醫養相結合的多層次養老服務體系，為老年人提供治療期住院、康復期護理、穩定期生活照料、安寧療護一體化的健康養老服務。全面放開養老服務市場，進一步簡化行政審批程序，推進養老服務機構申辦“一站式”服務。鼓勵社會力量參与公辦養老服務機構改革。完善政府對養老服務機構運營補貼方式方法。引導家政服務業專業化、規模化、網絡化、規範化發展。
我們認為，政策強調有效保障基本醫療和健康服務主要針對我國人口老齡化狀況。目前我國處於輕度老齡化，並預計將於2025年進入中度老齡化，2040年進入重度老齡化，隨着老齡化的深入，尤其是獨生子女一代撫養壓力的增加，醫療、養老消費將逐漸成為社會剛需，佔總消費比重將逐步提高。因此我們認為，相關產業中長期將迎來上升期，尤其是隨着簡化行政審批，社會資本進入養老行業將是大勢所趨。主要發展方向可能有：新業態新模式的應用、醫養相結合的養老服務體系等。
3.4 龍頭企業行情在消費行業同樣適用
8月統計局發布的社會消費品零售總額同比增速9%，而使用絕對值數據計算所得同比增速為4%，兩者出現5個百分點的缺口，有市場觀點認為統計局數據有誤，我們認為兩數據不一致需要細分來看社零的結構，造成數據不一致的主要原因是限額以上社零企業數據缺口擴大，而這體現的是成本提高及縮量博弈下行業集中度的提升。我們認為社會消費品零售總額數據仍可較為科學地體現整體消費狀況，今年消費邊際走弱，但並非失速下行，這同時意味着，在行業出清的大背景下，消費行業也將以龍頭行情為主。
統計局社會消費品零售總額數據的統計對象是企業而非消費者，因此，該數據下設限額以上單位的分項數據，限額以上單位是指年主營業務收入2000萬元及以上的批發業企業（單位）、500萬元及以上的零售業企業（單位）、200萬元及以上的住宿和餐飲業企業（單位）。經我們計算，限額以上社會消費品零售總額同比增長率數據背離更大、背離時點更早。圖表13显示，限額以上社會消費品零售總額同比增長率數據與其絕對值計算所得數據開始背離的時點在2017年10月份，此後該缺口逐步擴大，8月，統計局發布的限額以上社零增速為6%，絕對值計算所得數據為-10.6%，缺口擴大到近17個百分點。而社會消費品零售總額同比增長率數據與其絕對值計算所得數據開始背離的時點在2018年2月份，明顯晚於限額以上數據背離的時點，且截至8月份，缺口為約5個百分點，明顯小於限額以上數據的背離缺口。為進一步驗證，我們由今年8月份的統計局公布的社會消費品零售總額當月值及其同比增長率計算去年8月份的基數為28937億元，與統計局公布的30329億元相差1392億元；而由今年8月份的統計局公布的限額以上社會消費品零售總額當月值及其同比增長率計算去年8月份的基數為11162億元，與統計局公布的13229億元相差2067億元，差額高於整體社零數據，進一步說明背離缺口主要由限額以上數據背離所導致。
由此我們可以得到結論，社會消費品零售總額數據的背離缺口主要由限額以上企業數據的背離所致，而這體現了供給側改革帶來的行業成本的提高以及需求趨弱、縮量博弈下的消費行業出清及集中度的提升。統計局計算同比增速使用“可比樣本”，不符合“限額以上”標準的企業將被剔出限額以上樣本，而社零限額以上企業為全樣本統計，如果企業數量減少，那麼可比的去年基數將明顯收縮，導致我們看到的數據背離。由於限額以下企業採用抽樣調查的方式統計社零數據，因此整體波動不大。我們認為社會消費品零售總額數據仍可較為科學地體現整體消費狀況，今年消費邊際走弱，但並非失速下行。其中限額以上數據體現結構數據，證實行業集中度提升，在行業出清的大背景下，消費行業也將以龍頭行情為主。
3.5 《意見》提到深化收入分配製度改革，我們認為有利於維持消費穩定和拉動邊際增量
《意見》第四部分“強化政策配套和宣傳引導，改善居民消費能力和預期”中提到兩點值得關注，其一，深化收入分配製度改革：完善有利於提高居民消費能力的收入分配製度，增加低收入群體收入，擴大中等收入群體；其二，完善財稅金融土地配套政策：推進個人所得稅改革，合理提高個人所得稅基本減除費用標準，適當增加專項附加扣除，逐步建立綜合和分類相結合的個人所得稅制度。
我們認為，2017年消費走低的部分原因就在於房價上漲分化造成的居民貧富差距加大對消費的抑製作用。2017年，全國居民人均可支配收入中位數增速7.3%，相比全國居民人均可支配收入均值9%的增速，存在1.7個百分點的缺口。收入結構的分化也導致消費結構的分化，因此我們看到消費升級和消費降級並存，而整體消費較為低迷。從國家未來大的政策方向來看，增加低收入群體收入對於消費邊際增量的拉動效果最為顯著，因其收入消費傾向更高。擴大中等收入群體是保證消費整體穩定的保障，2017年底召開的中央經濟工作會議中提出，目前我國已經形成了世界上人口最多的中等收入群體，我們認為中等收入群體是構成我國消費市場的主力群體，只有這部分消費者的收入穩定，整體消費才能穩定。
新版《個人所得稅法》已於8月31日通過十三屆全國人大常委會第五次會議表決通過，該決定自2019年1月1日起施行，2018年10月1日起開始實行新的個人所得稅稅率表。我們認為，由於我國個稅總規模較小，因此單純提高免征額和降低稅率對經濟和消費影響有限。本次稅改亮點在於提出設立專項附加扣除。包括：子女教育支出、繼續教育支出、大病醫療支出、住房貸款利息和住房租金等與人民群眾生活密切相關的專項附加扣除。我們認為，應關注後期這些政策的細化，如果扣除力度較大，對促進消費支出和拉動經濟增長能起到較大拉動作用。
3.6 具體細則及對經濟的影響還需等待《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》的落地
《意見》提出，“要积極推進本意見貫徹落實，抓緊制定實施完善促進消費體制機制的實施方案（2018-2020年）”。7月初深改組會議通過了關於促進消費體制機制的兩項文件：《關於完善促進消費體制機制 進一步激發居民消費潛力的若干意見》及《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》。目前，《意見》已經落地，並對促進消費體制機制的指導思想、基本原則、總體目標及詳細方案作出了說明，我們認為《意見》指明了大方向，具體各項方案的實施細則、各階段目標還需等待《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》的發布，我們預計有望於近期發布。目前尚難以測算本次政策對消費和GDP增速影響的明確百分點數。
3.7 預計下半年消費增速將比上半年明顯反彈
我們此前始終堅持觀點認為，今年下半年消費增速將相比上半年有所反彈。主要原因在於：第一，去年基數逐漸走低，尤其是汽車類分項；2、去年底汽車購置稅優惠到期的透支效應將在下半年逐漸緩解，相反，上半年被壓制的汽車消費需求，將在7月1日汽車進口關稅降低后的旺季中逐漸釋放，預計9、10月增速即有望有所提升。尤其是，我們在去年11月的年度策略報告《風起通脹，漸顯寶藏》中指出，從去年的一系列相關政策（汽車信貸管理辦法，新能源汽車雙積分政策落地）中，我們看到了國家政策可能繼續加大對汽車產銷的支持力度的信號，經我們數據測算，汽車對消費的拉動貢獻率最大，政策側重於汽車消費以拉動整體消費的效率是最高的，本次《意見》的落地驗證了我們的觀點。目前，我們仍然堅持以上觀點，即隨着政策刺激力度的加大和去年基數的走低，汽車消費增速將在三季度末-四季度迎來較大幅度的反彈，並帶動社會消費品零售總額增速的反彈，我們此前對全年消費增速9.8%的判斷已經包含政策預期，目前我們維持此判斷不變，相比1-8月的9.3%會有0.5個百分點的反彈，但相比去年的10.2%仍有所回落。
對於2019年消費走勢，我們認為，作為一項順周期數據，消費增速與GDP增速歷史上大的趨勢都是同步的。因此，如果後續GDP增速繼續下行，消費數據不會一枝獨秀，尤其在棚改貨幣化率降低，以及地產銷售仍無改善的情況下。預計明年GDP增速或仍是繼續趨緩的，基建投資預計仍將作為一項重要的逆周期工具，對經濟起到托底作用，因此隨着投資數據有所回升，明年消費對GDP增速的貢獻率或將相比今年有所降低。
風險提示：
1、 政策落地不及預期。若《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》並未及時發布，那麼對今年消費的拉動效果或有限；
2、 經濟超預期下行。由於消費的順周期性較強，如果經濟下行壓力加劇，那麼也將同步拖累消費走低。
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