來源：新財料
9月25日，國內半導體行業封測龍頭長電科技發布公告，CEO王新潮、總裁賴志明雙雙辭職，標志著長電科技正式步入“后王新潮時代”。
此前的9月1日，公司公告，其非公開發行的新增股份已經完成登記手續，國家集成電路大基金持股3.04億股，持股比例達19%，成為長電科技第一大股東，這也是大基金第一次成為一家上市公司的大股東。
至此，這家公司原來的當家人王新潮失去上市公司實際控制人地位后，又交出了總裁職務。而這一切，都源起於2015年的那次“蛇吞象”併購。
2015年，長電科技斥資47.8億元（摺合7.8億美元）收購了新加坡上市公司星科金朋，在當時，長電科技在全球半導體封測廠商中位列第六，而星科金朋排名第四，資產規模到營收規模，長電科技大致都只相當於星科金朋的一半。
如此以小博大的收購，在交易結構的設計上頗費了一番周折，這起併購案例也被奉為經典案例。即便如此，在收購完成後上市公司還是遇到了“消化不良”的問題，而這又引發一系列后遺症，形成今日連年虧損、債務纏身的局面。
改變行業格局的槓桿收購
2013-2014年，星科金朋連續兩年虧損，其控股股東（淡馬錫）尋求退出，有出售星科金朋股份的意向。長電科技認為這是進行產業併購的好時機，之後在大基金的協助下分兩步完成了併購。
交易第一步，長電科技搭設了三層架構，主要方案如下：
長電科技，芯電半導體，大基金共同出資設立長電新科。三者分別持有長電新科50.98%、19.61%、29.41%的股權。
長電新科與大基金出資設立長電新朋。二者分別持有長電新朋98.08%和1.92%的股權。
長電新朋在新加坡成立JCET-SC Pte.Ltd．，以其為收購平台，中國銀行為收購平台提供1.2億美元貸款，總共實現7.8億美元的併購資金。JCET作為要約人，2015年6月提出以7.8億美元收購星科金朋100%普通股，至10月收購結束，JCET成為星科金朋唯一股東，實現星科金朋普通股從新加坡證交所強制退市。
採用P/TBV（即扣除無形資產的市凈率）估值看待本次收購的估值，星科金朋估值為1.97倍，處於行業平均水平。
交易第二步，長電科技向大基金和芯電半導體發行股份購買星科金朋其餘股權，方案如下：
2016年4月29日，長電科技發布交易草案，公司以發行股份購買資產並募集配套資金的方式，向國家集成電路大基金購買其持有的長電新科29.41%股權和長電新朋22.73%股權，向芯電半導體購買其持有的長電新科19.61%股權，向芯電半導體非公開發行股份募集配套資金不超過26.55億元。
此次交易后，上市公司長電科技持有星科金朋100%股權，成為全球第三大封測廠商，由此躍升為世界一流封裝企業，改變了行業格局。但伴隨交易產生的高額負債也對公司的持續盈利能力形成挑戰。
整合不及預期，行業競爭愈烈
在收購星科金朋之前，長電科技已經成為全球第六大封測企業，2014年公司營收64.28億元，同比增長25.99%，營業利潤2.19億元，同比增長7.17倍，扣非歸母凈利潤1.23億元，同比增長25.7倍。當時公司產品結構調整逐步到位，高端產品快速成長，低成本基地（滁州）開始盈利，市場客戶端需求旺盛，營收增加，帶來了公司整體盈利的恢復和增長。
收購完成后，長電科技毛利率連年下降，從2014年的21.13%下降至2017年的11.71%，公司扣非歸母凈利潤自2016年起都為負值。
一方面，收購完成后，公司第一大客戶高通在2015年初丟失了三星Galaxy系列手機的主處理器訂單，使得原先為了給高通三星業務做配套的韓國廠產能利用率嚴重不足。另外，上海廠和韓國廠相繼搬遷，客戶轉單，工廠搬遷后產能爬坡，導致自身毛利率下降，拖累了長電科技合併計算的毛利率；
另一方面，公司收購星科金朋後背負的巨額債務產生了巨額的利息支出，2017年公司財務費用高達9.83億元，其中利息支出達8.78億元，極大吞噬了公司的利潤。
長電科技面臨的困難不止來自內部，還有外部市場的惡化。
先進封裝貢獻了長電科技超過50%的營業收入，然而在長電科技收購星科金朋后，先進封裝市場發生了巨大的變化。
2016年，蘋果A10封裝導入了台積電的Fan-out技術。Apple新一代智能型手機A11處理器，台積電再取得代工生產大單；2018年則將繼續代工生產A12處理器。
蘋果作為全球第一大消費电子終端廠商，直接與代工廠台積電合作封裝技術，對其他封測代工廠商來說則意味着市場的高度擠壓。在先進封裝這個未來主流的技術方向上，長電科技將面臨出乎預料的激烈競爭。
併購后遺症
1、巨額債務纏身
收購完成后，上市公司背上了巨額債務，私有化時不僅有7.9億美元的股權收購款，還包含了高達8.9億美金的債務置換。另外，為了緩解債務壓力，上市公司向星科金朋全部原股東發行了2億美元永續債。
新加坡星展銀行為星科金朋提供8.9億美元的過橋貸款用於債務重組，星科金朋取得了這筆貸款之後，償還了之前的貸款。之後，重新進行債權融資，通過“借新換舊”的方式償還了過橋貸款。
截至2016年6月30日，星科金朋主要債務中合計8.15億美元（摺合人民幣約54.04 億元）為長期債務，到期日最早為2018 年3 月的7450 萬美元（摺合人民幣約4.94 億元），其餘7.4 億美元（摺合人民幣約49.07 億元）到期日均為2020年，短期借款相對較少，總額不到9000萬美元。
今年以來，公司替換了主要債務，6月27日，公司公告，為子公司JCET-SC向芯晟租賃擔保融資2.24億美元，以贖回永續債，解除了永續債後續提高利率及影響公司管理權的隱患。9月24日，公司公告，將通過對長電新科、長電新朋、JCET-SC、星科金朋層層增資（直接增資或債轉股）的形式，投入4.79億美元至星科金朋，使其可在2018年11月24日後根據實際情況選擇合適的時間提前贖回4.25億美元優先級票據，預期將減少每年財務費用約2.49億人民幣。
即使如此，公司的存量債務仍然是天文数字。截至2018年6月30日，長電科技總負債225.83億人民幣，資產負債率高達70.15%，有息負債率約為55%，2018年上半年財務費用支出4.74億，2017年財務費用支出9.83億。
2、採購補償加壓
除此之外，星科金朋還要承擔向台星科的採購補償費用。
由於台灣地區對於大陸投資半導體行業公司有政策限制，因此在收購時星科金朋就對台灣子公司（台星科）進行了剝離。星科金朋與台星科簽署《服務協議》，並約定了最低採購金額，如果採購額未達到最低採購金額，就需要向台星科補償差額。
2015-2017年，在前兩個合同年度中，長電科技分別向台星科補償3019.66萬美元，1570萬美元，累計4589.66萬美元，這是一筆巨大的支出，極大吞噬了長電科技的利潤。
今年9月，台星科與星科金朋達成和解，不求償第三合同年度的補償金，改為將合約年限延長兩年至2022年，但是需要以更優惠的價格優先向台星科採購，預期這將增加公司的成本支出。
3、業績對賭不達標
上市公司收購星科金朋時，大基金、芯電半導體共同承諾標的在2017年、2018年、2019年實現的合併凈利潤分別不低於7，000萬元、38，000萬元、56，000萬元，合計為101，000萬元。如果標的2017-2019年累計凈利潤之和不達標，大基金、芯電半導體應以現金方式補償上市公司。
另外，上市公司與交易對手方約定，自交易基準日至交割日期間，標的公司虧損由大基金和芯電半導體進行補償，公司2017年9月公告，大基金2017年已支付補償款2.77億，芯電半導體已支付1.77億。
困局中的各方妥協，創始人離場
1、收購導致實控人變更
長電科技的前身是由長江服裝廠演化而來的江陰晶體管廠，1990年王新潮臨危受命接任廠長並成功扭虧，2003年長電科技在上交所主板上市。上市之後，公司迅速發展，至2014年，長電科技已成為全球第6大封測公司。江陰市新潮科技有限公司為公司控股股東，王新潮為新潮科技控股股東，持股50.99%。
2014年，為了進一步做大做強，長電科技決定收購星科金朋，但限於自身條件，無法獨立完成收購：
一是因為控股股東新潮科技僅持有上市公司14.11%的股份，公司股權結構分散，控股股東持股比例小，通過非公開發行融資的空間有限。
二是長電科技自身財務狀況無法支撐這筆收購，截至2014年6月，負債率高達68%，本身負債水平較高。2014年中實現歸母凈利潤僅僅4900萬元，如果進行債務融資，以支出45億元以上的收購，所產生的巨額財務費用將吞噬現有利潤。
為了實現收購目的，長電科技引入兩家財務投資者：集成電路產業基金和芯電半導體。
大基金和芯電半導體在此次併購中投入的本金達到4億美元，長電科技進行收購前市值約為109億元，新潮科技股權佔比14.11%，持有市值約2.51億美金，如果這兩家戰略投資者收購結束后就進入上市公司，新潮科技的控制地位將變得岌岌可危。
為此，新潮科技採取了一系列措施：
一是為獲得大基金和芯電半導體的資金支持，同意確保二者最低的投資收益率為10%；
二是在換股進入上市公司的時間上做出區別對待，以留出緩衝時間籌措資金。
對於芯電半導體所持長電新科的股份，最快可在完成星科金朋的收購后即刻進行。大基金持有的長電新科股份需要在收購完成一年後才能行使售股權，大基金對於長電新朋的股權和1.4億美元借款都只能收購完成3年後才能換股和轉股。
但是，在私有化完成后僅一個月，長電科技就與大基金簽署《債轉股增資協議》，將大基金對於長電新朋的1.4億美元貸款轉為股權。並且，長電科技一次性收購了芯電半導體持有的長電新科股權、大基金持有的長電新科和長電新朋股權。
收購完成后，芯電半導體成為公司第一大股東，前三大股東將分別向公司提名2名非獨立董事，長電科技與芯電半導體獨立行使投票權，上市公司實際控制人從王新潮變更為無實控人，新潮科技失去控股股東地位。
2、困境中的求生
此次收購是國內半導體產業在尋求國際化行業整合過程中的一次重大嘗試，但其中所付出的代價亦是巨大的。除了行業競爭格局變化帶來的挑戰，由併購帶來的巨大債務壓力、業績承諾不達標等問題一直困擾着上市公司及各方股東。
作為財務投資者的大基金和芯電半導體一直未能實現收益，同時還要面臨業績承諾未完成的差額補償。原實控人王新潮雖然享受了市值上漲所帶來的浮盈，但面對上市公司的巨額負債——截至2018年6月30日，長電科技總負債225.83億，短期負債高達155.28億——實在也難以力挽狂瀾。
或許在兩相權衡之下，王新潮選擇了進一步淡出。
2017年9月，長電科技發布非公開發行方案，擬向大基金、芯電半導體、金投領航等非公開發行擬募集資金，2018年9月1日，長電科技公告發行結果，募集資金36.19億元，大基金認購26.02億元，芯電半導體認購5.16億元。募投資金用途之一為償還銀行貸款11.5億元。交易完成后，大基金持股3.04億股，持股比例達19%，為第一大股東，三家主要股東提名非獨立董事人數不發生變化，公司繼續為無控股股東無實際控制人狀態。
本着讓長電躋身世界一流廠商初衷的這次收購，卻給公司留下了股權分散、管理層不穩定的隱患，參与投資的大基金和芯電半導體在財務上也損失慘重。
從參与併購至今，大基金累計投入約8.36億美金，至今持股市值僅約4.74億美金，虧損43%。芯電半導體累計投入6.08億美金，至今持股市值3.56億美金，虧損41%。
反觀王新潮，併購前長電科技市值約109.3億元人民幣，新潮科技持股市值約15.42億人民幣，減持套現約5.4億，目前持股市值17.82億，賬面浮盈7.8億。但他失去的，是自己一手做大的上市公司的實際控制權。其中的得失利弊，恐怕也只有冷暖自知了。
今天的王新潮，如果倒回2014年重新回到選擇的十字路口，他還會走這條路嗎？
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