貨幣政策與經濟周期
——兼論如何應對經濟下行？
（海通宏觀每周交流與思考第288期，姜超等）
摘 要
上周全球股市集體跳水，不僅美股從歷史高點大幅下跌，歐洲和日本股市今年以來漲幅也全都轉負，而A股也創下了近4年以來的新低？究竟市場在擔心什麼？未來全球經濟和資本市場的風險有多大，出路在何方？
美債利率飆升，貨幣收縮警鐘！
在最近兩周，全球經濟最大的警鐘來自於美國利率飆升。上周10年期美國國債利率一度達到3.23%，已經超過了2013年的峰值，創下11年6月以來的7年新高。
從美聯儲發布的最新預測來看，18年12月還有一次加息，19年加息3次，到20年加息一次。期貨市場數據显示，目前市場預測今年12月再度加息的概率高達80%，19年前3季度還有2次加息。
除了加息以外，影響美債利率的另一個重要因素是美聯儲縮表。從2017年10月中旬美聯儲啟動縮表到現在，美聯儲的總資產減少了約3000億美元，相比於當時4.52萬億美元的歷史峰值萎縮了約6.5%，已經降至14年3月的資產規模水平。
由於美聯儲是全球最重要的央行，其加息和縮表敲響了全球貨幣緊縮的警鐘。
為何美聯儲加息的影響如此重要？原因在於央行利率是影響現代經濟周期的最重要因素之一。
市場經濟與經濟周期。
經濟周期是市場經濟的一個重要現象。我們以前學習課本，講到資本主義社會定期會出現倒牛奶、扔設備等怪現象，其實就是發生了經濟危機。而在美國，由於在19世紀末期經濟危機頻發，差不多每隔3年就會出現一次經濟衰退，後來美國人專門成立了一個研究經濟周期的機構，全稱是NBER，也就是美國經濟研究局。
而根據NBER的記錄，在20世紀以來，美國一共發生過22次經濟衰退，平均每隔6年左右就會發生一次經濟衰退。其中每一次經濟衰退持續的時間平均是15個月，而每一次經濟繁榮持續的時間平均是60個月。其中衰退時間最長的是1929年大蕭條，經濟危機持續了43個月，而繁榮持續持續時間最長的是1991年-2001年，經濟景氣持續了120個月。
08年次貸危機是離我們最近的一次美國經濟危機，NBER記錄其發生於07年12月，到09年6月危機結束開始新一輪復蘇，到目前為止已經持續繁榮了112個月，復蘇時間位列過去160年所有經濟周期的第二位。
問題是，為何經濟時而衰退時而復蘇，到底有沒有什麼因素在影響着經濟周期的變化？
經濟周期與投資波動。
在經濟周期出現以後，經濟學家就開始對它進行研究，目前公認的經濟周期有四種，主要是從持續時間的角度進行的劃分：
最短的是基欽周期，其持續時間在3-4年左右，往往是由存貨的波動所引發，所以也稱為存貨周期。比如說在經濟下行期，企業的產品往往就開始積壓，導致存貨上升；而一旦經濟開始繁榮，企業產品供不應求，存貨就會開始下降。
其次是朱格拉周期，持續時間在7-10年左右，主要由企業設備投資的變化所引起，所以也稱為設備投資周期。企業的經營決策通常着眼於中長期，如果決定增加設備，往往是着眼於未來10年的發展，而一旦決定縮減設備，也往往是判斷未來好幾年都沒機會。
再次是庫茲涅茨周期，持續時間在20年左右，主要由建築業的波動所引發，也就是房地產周期。從長期來看，房地產的主要需求來自於人口、尤其是年輕人口，因此其周期通常伴隨着一代人的成長，而在一代人老去之後，往往要等到下一代年輕人出現，才會誕生新一輪房地產周期。
最後是康波周期，持續時間在50-60年左右，是經濟運行中最長的周期，通常認為是由技術創新所驅動，代表了大的技術周期。根據經濟學家范杜因的研究，現代人類經濟已經經歷過5輪長波周期，其中1780年代紡紗機和蒸汽機的發明產生了第一次工業革命，1840年代進入鋼鐵和鐵路時代，1890年代進入電氣和重化工業時代，1940年代進入汽車和自動化時代，目前處於1990年代開始的信息技術時代。
而在康波周期中，又分為繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段，通常經濟繁榮期長達20年，經濟衰退、蕭條和復蘇期的持續時間在10年左右。08年爆發的美國次貸危機，被認為是本輪經濟繁榮期結束的標誌。而按照持續時間來推算，很多人擔心從09年到18年代表着本輪經濟的衰退期，而從19年開始可能步入經濟蕭條期，而到2030年以後才會進入新一輪復蘇期。
如果使用經濟周期理論來研究經濟波動，假如發生經濟衰退，好像上面的每一種說法都有道理，無論是庫存的下降、企業設備投資的下滑、地產投資的回落、還是技術進步的衰竭，貌似都可能是經濟下行的原因，那麼上述周期理論有沒有共同之處呢？
我們發現，經濟周期理論的核心是研究投資的波動。如果觀察美國經濟中投資的構成，可以分成三大類：分別是存貨投資、住宅投資和非住宅投資，而在非住宅投資當中，主要又包括了企業設備投資和知識產權投資，而存貨、住宅、設備和創新這四大投資恰好就對應到了上述的存貨周期、設備投資周期、房地產周期以及技術創新周期。
為什麼是投資的波動產生了經濟周期？原因其實很簡單，因為投資是經濟增長的來源。在生活當中，有句話叫做勤儉持家，如果有誰長期大手大腳花錢而不存錢，那麼通常會晚景凄涼。而宏觀經濟其實和微觀生活是一樣的，經濟扣除消費之後剩餘的部分是儲蓄，而在宏觀上儲蓄和投資是恆等式，所以投資代表了未來經濟增長的潛力。
因此，雖然美國的消費佔據了經濟總量的70%，而投資占經濟總量的比例只有17%，但恰恰是這17%的投資部分的波動產生了經濟周期。
貨幣政策與經濟周期。
如果我們理解了投資對經濟周期的影響，就會發現還有一個因素對經濟周期也產生着決定性的影響，那就是利率，因為利率是影響投資行為的重要因素。
我們把過去100多年的美國經濟周期做成一張圖，再把美國的官方利率放進去，可以發現兩者走勢存在着非常密切的關係：基本上在任何兩次經濟衰退之間，都存在着一個完整的利率周期，也就是說，每一次經濟衰退發生以後，美國的聯邦基金利率就開始大幅下降，然後過一段時間美國經濟就開始重新復蘇，再過一段時間利率又重新開始上升，而等到利率上升到高點的時候、往往又會引發下一次經濟衰退。
為什麼利率和經濟周期的關係這麼密切？
其實從儲蓄和投資的角度很好理解利率對經濟的作用。我們可以想象一下，如果經濟蕭條了，那麼居民肯定不願意消費、而願意多儲蓄，而經濟蕭條時企業肯定不願意投資，這意味着在資金市場上會發生供過於求，儲蓄資金供給超過投資資金需求，這必然會導致利率的下降。而在利率下降到足夠低以後，居民發現儲蓄不划算，慢慢開始增加消費，而企業發現利率太低以後又逐漸願意投資，這樣經濟慢慢就開始復蘇了。反過來的過程也是一樣的。
但是當我們談利率的時候，其實有兩個概念，在最開始我們講的是美國的聯邦基金利率，這其實是政策利率，而另一個是市場利率，那麼到底是哪一個在影響經濟周期的變化呢？
這個問題的答案其實和央行的歷史有關係。其實在美國，最早的時候並沒有中央銀行，最初誕生的是各家商業銀行，就好像中國清朝的錢莊一樣，沒有央行其實市場經濟也能運作。但是後來，大家發現經濟經常會周期性的衰退，而又沒有人喜歡經濟衰退，同時大家又發現了利率和經濟周期的關係，利率是影響經濟周期的核心因素，所以後來大家就發明了央行，美聯儲是1913年才成立，而其成立的目的其實就是來調控利率，避免經濟陷入長期衰退的困境。
而隨着央行的誕生，經濟周期其實也發生了變化。在央行誕生之前，經濟周期是自然發生的，而利率是依附於經濟周期波動的。而在央行誕生之後，利率在很大一部分時間變成了經濟周期波動的原因。
比如說08年金融危機發生之後，按照1929年大蕭條的經驗，可能全球經濟會陷入好幾年的經濟蕭條，但是美聯儲隨後立即大幅降息至零利率、加上大規模QE，結果經濟衰退了一年左右就重新開始復蘇了。反過來說也是一樣，由於05到07年美聯儲持續加息，最終刺破了美國的地產泡沫，引爆了08年金融危機。
所以，我們也可以理解為什麼市場對於美債利率飆升做出如此劇烈的反應，因為這一輪美國加息已經持續了3年時間，即將進入加息周期的尾聲，而按照歷史經驗，這通常預示着離經濟下一次衰退的發生不遠了。
央行，經濟周期的看門人。
如果我們理解了央行誕生的歷史，以及利率與經濟周期的關係，其實就能夠理解央行對於現代經濟周期的重要意義，它是經濟周期的看門人：一方面防止經濟過熱、另一方面也要防止經濟過冷。也就是說，哪怕是在經濟繁榮期，其實也不能過度樂觀，因為央行的緊縮會慢慢給經濟降溫。而在經濟衰退期，其實也不宜過度悲觀，因為央行會出來寬鬆，經濟慢慢也會改善。
從美國的歷史數據來看，自從美聯儲誕生以後，其經濟周期確實發生了良性的變化。
在美聯儲誕生之前的60年，美國發生了16次經濟衰退，其中每次經濟衰退平均持續23個月，而經濟繁榮平均持續26個月。但在美聯儲誕生以後的105年中，美國發生了19次經濟衰退，其中每次經濟衰退平均持續14個月，而經濟繁榮平均持續50個月。也就是得益於央行的誕生，美國經濟衰退發生的頻率變低，經濟衰退持續的時間變短，而經濟繁榮持續的時間變長了。
如果我們理解了央行的作用，其實對於未來的全球經濟未必需要極度恐慌。很多人擔心的是美聯儲加息導致再次發生全球金融危機，但其實我們要反過來思考，如果恐慌來自於美聯儲加息，其實現在美聯儲的所有加息都是在為未來的過冬準備糧草，現在的美聯儲加息使得經濟沒有更好，而未來即便經濟再次衰退，只要美聯儲擁有再度降息的空間，其實很快經濟就可以再次復蘇。而且從美國的歷史來看，其經濟衰退的時間通常都比較短暫。
為何貨幣政策會失效？
雖然從美國來看，央行的貨幣政策對於經濟周期有着決定性的影響，但是在其他國家，貨幣政策並不是萬能的，經常會失效，主要有兩種類型：
一是日本的流動性陷阱。在日本泡沫經濟破滅之後，經濟陷入長期的蕭條。雖然日本央行已經實施了近20年的零利率，但是日本經濟長期低迷，零利率加上量化寬鬆也未能促進經濟復蘇。
二是拉美的滯脹陷阱。由於委內瑞拉、阿根廷等拉美國家長期靠舉借外債來發展經濟，而且實施高福利政策吸引選票，導致其國內貨幣長期超發，而匯率長期貶值，從而產生了滯脹。因此雖然經濟下行需要央行降息應對，但匯率貶值和通脹壓力往往使得央行被迫加息，從而加劇了經濟衰退。
日本出現流動性陷阱，意味着低利率也未能刺激投資需求的回升。這個背後有多種解釋，從資金供給來說，雖然央行低利率在刺激企業投資需求，但由於日本泡沫經濟破滅以後，大量銀行資產出現了壞賬，而且沒有及時剝離，使得日本銀行缺乏信貸供給的意願。從資金需求來說，在低利率環境下雖然日本政府部門大幅擴大基建投資，但由於人口老齡化等原因，企業設備投資和房地產投資一直未能恢復，使得經濟長期低迷。
而80年代拉美債務危機以及98年亞洲金融危機的爆發其實在於缺乏獨立的貨幣政策。理論上在一個國家經濟衰退的時候，央行就應該降低利率。但是80年代以及98年都恰逢美元的兩次加息和升值周期，導致大量舉借外債的拉美和亞洲經濟體匯率貶值、被迫跟隨美國加息，結果導致經濟出現了嚴重的蕭條。
中國如何應對經濟下行？央行有能力，財政需發力！
理解了經濟周期波動的原因，以及央行貨幣政策的作用和局限，其實可以對中國經濟的未來發展有着更為客觀的判斷。
首先，目前經濟的主要問題在於過去貨幣超發。從經濟周期的角度來看，中國經濟當前的主要挑戰來自於設備投資和房地產投資，08年4萬億導致產能過剩，而15年的貨幣再度放鬆加劇地產泡沫，而所有這些經濟問題都與過去貨幣政策過於寬鬆有關係。
其次，過去兩年的去槓桿值得肯定。從17年開始，央行就開始了金融去槓桿，這相當於開始了反周期的對沖政策。在過去兩年，我們的廣義貨幣M2增速從10%以上降至8%，包括影子銀行的金融機構總資產增速從17%降至7%，金融機構貸款平均利率從5.22%升至6%，居民房貸利率從4.52%升至5.6%。正是因為這些緊縮性政策，所以使得中國經濟的債務率開始企穩，地產泡沫逐漸得到了抑制，而經濟下行壓力的加大其實也和持續的貨幣緊縮有關。
未來，中國央行具備再寬鬆能力。如果把利率看做是經濟周期的重要原因，那麼中國其實更像美國、日本和歐洲，因為我們是全球第二大經濟體，擁有足夠的外匯儲備和獨立的貨幣政策，這一點與拉美國家和98年的亞洲國家有着本質區別。
今年面對美國加息和美元升值的壓力，阿根廷匯率貶值了50%，利率上調到了50%。而中國的人民幣雖然今年以來也在貶值，但是我們的無風險利率出現了顯著下降，比如說10年期國債利率從年初的4%降至3.6%，餘額寶收益率也從4%降至2.7%，中美利率今年以來明顯脫鈎，這說明中國具備主動下調利率的能力。
中國商業銀行有放貸能力。從商業銀行資產角度來看，經過過去幾年的去產能，中國工業品價格明顯恢復，因此製造業行業的壞賬擔心明顯減輕。但是另一方面，則是銀行房地產相關貸款持續高增，未來如果房價明顯下跌，則不排除會擔心銀行資產質量的問題。
但是中國的房貸與美國有差別，美國08年發放了大量次貸，也就是低首付貸款，而且美國存在個人破產制度，房價暴跌導致居民棄房，形成大量壞賬。而中國的首付比例嚴格，而且沒有個人破產制度，即便房價大幅下跌，居民房貸方面的壞賬有限。主要是房地產開發貸款方面有壞賬風險，但目前房地產行業本身在向龍頭企業集中，其抵禦風險能力相對較強，所以整體來看對中國商業銀行壞賬風險的擔憂有限。
而且美國次貸危機以後是把商業銀行國有化，通過政府注資恢復其放貸能力。而中國的主要商業銀行都是國有銀行，其放貸能力其實無需懷疑。
關鍵在於財政發力。問題是，如果我們迎來新一輪寬鬆貨幣政策周期，中國經濟會不會重走舉債發展和地產泡沫的老路，這樣的話其實相當於過去幾年去槓桿白做了。
我們認為，從投資的角度出發，中國未來不宜啟動地產投資，而在產能過剩的背景下啟動設備投資的空間也不大，因此在短期可以通過基建投資來托底，而長期真正的希望其實在於啟動技術創新周期。
從美國來看，之所以其經濟長期繁榮，在於其經濟的投資率雖然不高，但是其知識產權投資佔GDP的比重超過4%。從微觀來看，美國的企業投入大量的資金搞研發，17年美國上市公司平均的研發費用超過2億美元，是中國A股上市公司均值的10倍，美國亞馬遜公司去年投入200多億美元做研發，是A股研發投入最多的中興通訊的10多倍。所以美國是靠着技術創新帶來了長期經濟繁榮，美國上市公司靠研發越做越大，蘋果和亞馬遜成長為市值1萬億美元左右的巨大企業。美國08年的加息刺破了地產泡沫，但隨後的降息和減稅其實是激發了新一輪技術創新投資。
所以，借鑒美國的經驗，中國經濟要想迎來可持續發展，一方面堅定不移管住影子銀行、金融去槓桿，打擊地產泡沫，同時央行可以適度放鬆整體的貨幣政策，為企業部門投資減負，而更重要的是加大財政政策力度，尤其是大幅減稅降費，增加企業利潤率，增加企業研發的能力和動力，這樣未來中國經濟才有希望真正走出經濟下行的挑戰。
一、經濟：外需反彈，內需續降
1）出口增速回升。9月我國以美元計價出口同比從8月的9.1%大幅回升至14.5%。9月美國、日本PMI保持大體平穩，而歐元區PMI延續回落趨勢。
2）外需整體反彈。從國別和地區來看，9月我國對美國（14.0%）出口增速繼續回升，對歐盟（17.4%）、日本（14.3%）出口增速也大幅反彈。新興經濟中，對印度（20.0%）、香港（18.6%）、韓國（2.7%）出口增速均明顯回升，對東盟（14.1%）出口增速略降。
3）進口增速續降。9月我國進口同比增速從8月的19.9%繼續降至14.3%，印證9月國內生產、需求仍弱。從數量看，9月我國進口鐵礦石（-9.1%）、原油（0.5%）、集成電路（7.5%）和大豆（-1.2%）增速下降，進口銅（21.2%）增速回升；從金額看，進口鐵礦石（-8.8%）、原油（46.6%）同比明顯回落。
4）出口依舊承壓。9月24日美國開始對來自中國的2000億美元商品加征10%的關稅，到19年1月1日稅率將提至25%，因而當前搶出口衝動仍在。但從中國PMI新出口訂單分項持續下滑的趨勢來看，搶出口效應逐漸減退後，我國出口仍將面臨壓力。
二、物價：通脹走勢分化
1）食品價格企穩。國慶期間糧食、肉禽價格保持平穩，蔬菜價格小幅上漲，食品價格環比上漲約0.1%。
2）9月CPI繼升。9月商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比漲幅分別為4%、6.1%，預測9月食品價格環比上漲2.7%，9月CPI升至2.7%。
3）9月PPI回落。9月以來鋼價、煤價、油價高位震蕩，截止目前9月港口期貨生資價格環漲0.5%，預測9月PPI環漲0.3%，9月PPI同比漲幅回落至3.4%。
4）通脹走勢分化。由於食品價格漲幅連續兩個月超預期，使得8、9兩月的CPI出現明顯上行，4季度CPI或將升至2.5%-3%之間的5年高位。但在工業品價格方面，由於國內經濟持續下行，4季度PPI有望持續回落，我們預測年末PPI有望降至2%以下，通脹走勢仍趨分化。
三、流動性：貨幣依舊寬鬆
1）貨幣利率大降。上周貨幣利率大幅回落，其中R007均值下行31bp至2.66%，R001上行1bp至2.47%。DR007下行12bp至2.6%，DR001下行1bp至2.43%。
2）央行大幅投放。上周公開市場操作暫停，當周逆回購到期回籠600億。上周央行宣布大幅降准1%，可以釋放資金1.2萬億，其中4500億元用於償還當日到期的MLF，另外再釋放增量資金約7500億元。
3）匯率繼續貶值。過去兩周美元指數下跌，人民幣兌美元繼續貶值，在岸、離岸人民幣分別貶至6.91、6.92。
4）貨幣依舊寬鬆。上周易綱行長表示中國經濟繼續平穩運行，年初設定的增長目標預計可以實現，物價基本平穩，宏觀槓桿率已經穩定。年初以來央行已經4次定向降准，而央行稱降准仍屬於定向調控，未來將繼續實施穩健中性的貨幣政策，注重定向調控，保持流動性合理充裕，這意味着降准仍將持續，而貨幣將保持在充裕狀態。
四、政策：增值稅改革有望啟動
1）推進國企混改。國資委副主任翁傑明表示，抓好工業類國企體制機制轉換，有條件的要积極穩妥推進混合所有制改革；主業處於競爭行業和領域的工業類國有企業，要积極推進股權多元化改革，有條件的要积極穩妥推進混合所有制改革；根據不同企業的功能定位，逐步調整國有股權比例，引入“积極股東”，形成股權結構多元、股東行為規範、運行高效靈活的經營機制。
2）增值稅改革有望啟動。中國經營報報道稱，稅務系統人士表示，對於增值稅改革的工作，目前相關部門也已啟動，包括稅率合併以及下調等事宜都在進行測算；此前稅務機關曾找第三方機構測算稅率下調后的影響，因此年內有可能隨時出台政策。
3）促進消費發展。國務院印發《關於完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》，進一步放寬服務消費領域市場准入；完善有利於促進居民消費的財稅支持措施，推動消費稅立法，制定出台新個人所得稅法相關配套制度和措施；完善促進實物消費結構升級的政策體系，大力發展住房租賃市場；加大網絡提速降費力度。
五、海外：美國股市動蕩，意大利擴大預算赤字
1）美國股市動蕩。上周三、周四美股接連下挫，拖累全球股市陷入動蕩，道指两天內跌超1300點，標準普爾500指數跌超5%，對此，美國總統特朗普接連發話指責美聯儲加息過快，而美國財長姆努欽表示，美國經濟強勁，通脹仍在控制之中，股市出現修正是自然現象。
2）美債利率創新高，但CPI略有回落。上周二，美國10年期美債收益率突破3.23%，創七年新高，30年期國債收益率觸及3.43%，創四年新高。但上周四公布的9月美國CPI略有降溫，受租金成本增速放緩和能源價格下跌的影響，美國9月CPI和核心CPI同比分別為2.3%和2.2%均低於預期，隨後美債收益率有所回落。
3）美國10月消費者信心指數低於預期。上周五公布的美國10月密歇根大學消費者信心指數初值99，低於預期的100.5和9月前值100.1。此外，10月消費者現況和預期指數小幅下降，1年通脹預期小幅回升至2.8%，而5年通脹預期降至2.3%的年內最低水平。
4）意大利擴大預算赤字目標。上周意大利公布了2019年的預算赤字目標為2.4%，這一比例大幅超過歐盟為上一屆意大利政府設定的2018年1.6%和2019年0.8%的目標，意大利政府需在10月15日前向歐盟提交預算草案進行審批。
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