本文作者陳健恆，原文標題《【中金固收】逆勢擴大的中美順差何去何從》
7月中美開徵關稅後已經3個月，中國貿易已經受到哪些影響？貿易摩擦下，中國承諾增加進口、對外開放，中國經常賬戶順差將何去何從，進而對全球經濟格局產生怎樣的影響？從長期看，正如我們之前鮮明提出的，中國去年是全球經濟增長的引擎，但是今年隨着貿易摩擦迫使全球產業鏈重塑，全球的貿易結構將發生深遠的調整。中國對全球的拉動作用更多在部分資源型新興市場國家，使新興市場發生分化。中美博弈必然使他國受益。中美貿易摩擦促使已經在縮小的貿易蛋糕重新劃分給部分新興市場國家和日本為首的發達國家。出口受中美貿易摩擦的不確定性較大，但短期內因為貿易商調整轉運措施和人民幣貶值等原因，對經濟的衝擊或許低於預期，甚至出現中國對美貨物順差逆勢擴大。但長期看，中國經常賬戶順差將繼續承壓，人民幣貶值壓力仍在。
經常賬戶再分配的長期趨勢
10月9日，IMF發布《世界經濟展望》報告，將2018年和2019年全球經濟增長預期均從4月的3.9%下調至3.7%，主要是考慮到全球貿易衝突及新興市場風險。正如IMF所擔憂的，美國關稅政策擾亂了產業鏈結構，觀測到的全球貿易總額在下滑。整體貿易蛋糕毫無疑義縮小，疊加美股大跌暴露的全球經濟共振向下的風險敞口，中國從中分到的蛋糕也將更小。
全球貿易萎縮下，順差也在重新分配。除了美、歐等傳統外需主體，新興市場也是中國不可忽視的外需構成，然而從中國的順差結構看，對新興市場順差處在下滑趨勢（圖1）。在2018年之前，這一趨勢是由於供給側改革，對資源品的進口較多，但是今年貿易摩擦開始后，很多對美進口額轉向其他資源國，加速了這種趨勢。另一方面，中國作為全球的外需地位提高，所以從中期看，中國一旦出問題，外需的問題會更加嚴重。
中美博弈必然使他國受益。中美貿易摩擦促使已經縮小的貿易蛋糕重新劃分給日本為首的出口型經濟體，進而在遠期導致全球產業鏈轉移、重塑。日本的机械訂單可以側面反映產業鏈的重構過程。日本經濟表現強勁，9月製造業PMI表現非常亮眼，內需旺盛帶動中國對日本出口大幅增長，外需也較為強勁。從行業協會數據看日本外需去向，日本機床（用於各類金屬製品零部件的加工）對歐洲、北美和東南亞部分市場的增速較快，但對中國的出口增速持續下滑（圖8）。從公司層面的數據看，例如小松分地區的出口情況，中國的增速放緩較多，北美、東南亞和拉美相對較強。事實上，日本內需增強，正是貿易摩擦下企業資本在迴流日本國內的體現，類似特朗普稅改后海外資本迴流美國，導致美國資本開支較高。在遠期，資本開支的增加、產能的擴產，將導致日本的經常賬戶順差進一步擴大，其背後折射了全球產業鏈的轉移、重塑。
貿易蛋糕也在重新劃分給部分新興市場國家。中國對美出口在關稅啟動后不僅沒有走弱，反而增強。短期因素方面，我們已經反覆強調了對美運價視角的證據（圖11）。從總量視角，順差已經完全轉向由美國貢獻。今年1-9月，中國貿易順差總額2253億美元，對美國順差2273億美元，而去年這兩個数字分別是4195和2780；考慮到今年對歐盟的順差基本與去年同期持平，可見今年其他經濟體對中國是負向拉動，主要是對新興市場的順差大幅走弱（圖2、3），集中在部分資源型新興市場國家的進口增加，中國與新興市場之間的水位進一步拉平，中國很難再從新興市場身上掙到錢。
中國對美順差為何逆勢提高？
關稅落地前搶運、人民幣貶值、美國經濟勢頭較好，需求較為旺盛等因素疊加導致9月中國對美貿易順差進一步擴大至341.31億美元。1-9月對美順差總額達到2273億美元，同比增加14.82%。9月下旬美國開始對中國2000億美元商品加征10%的關稅，到19年1月稅率將提至25%，因而當前搶運衝動仍在。
搶運固然一定程度緩解，但不能解釋對美順差為何一直持續上升。在拆分價量因素后，事實上對美的出口量已經在下滑，主要是出口漲價支撐。從出口價格指數看，中國出口價格同比從7月的1%提升至8月的4%，排除去年基數影響后實際反映關稅加征的影響（圖6）。而出口數量同比卻在持續下降，表明關稅的衝擊已經實質發生，不可小覷。只是加關稅後的出口價格支撐下，中國對美出口總價值增速仍在提高。
另一方面，中國削減大豆和石油等自美進口，人為提高了對美順差。美國對中國出口中，下降最大的是大豆以及石油和石油產品。美國對華出口的大豆量占其總額的60%。截止到2018年9月27日，2018/19年度（始於9月1日）美國對我國內地大豆出口裝船量為6.7萬噸，低於上年同期的258.7萬噸。但美國對外大豆出口總量目前並沒有受到明顯影響，2018年8月美國大豆全球出口量336.75萬噸，同比增長12.6%，其中，美國對歐盟、東南亞大豆出口顯著增長，可能通過轉運的方式流向中國市場（圖12）。所以實質上，對美的進口並沒有減少，可能只是通過轉運等形式轉移到了其他國家，一定程度解釋了今年以來中國對非美國家順差接近於0的現象。
與此同時，美國的原油及其他石油產品出口8月共計減少了16億美元。據《今日俄羅斯》10月4日報道，中國已經完全停止從美國購買原油，儘管石油尚未被列入中國對美國加征關稅的稅率清單之中，但中國煉油商不願從美國購買原油。體現在數據層面，8月美國對中國出口石油、石油產品及相關原料由7月的8.97億美元大幅削減至4398萬美元（圖13）。美國對中國出口原油及相關產品占其該項出口總量的10%左右，但是美國石油在中國進口中佔比較少，所以是中方較好的反制武器。此將利好巴西等產油國。對美資源出口的替代效應也可以解釋為何對資源國的順差下降如此之快。
我們也提醒投資者，短期內對美出口下滑的程度可能由於以下原因，低於預期：1、貶值幅度已經接近10%，而2000億商品關稅稅率只有10%，匯率因素已經基本抵消了這部分關稅漲價影響。2、國內經濟在政策和戰略方面的適應性調整。中國政府採取很多措施托底出口，隱性的貿易支持其實一直存在。10月8日召開的國務院常務會議，確定完善出口退稅政策的措施，為企業減負、保持外貿穩定增長。從2018年11月1日起，將現行貨物出口退稅率為15%的和部分13%的提至16%；9%的提至10%，其中部分提至13%；5%的提至6%，部分提至10%。進一步簡化稅制，退稅率由原來的七檔減為五檔。總體退稅率將減少成本1個百分點以上，部分對沖關稅影響。廣東沿海的中小企業其實很早就在向東南亞等新興市場轉移，所以從直接投資項下支撐國內經濟。3、轉口貿易全貌不可測，但部分轉口貿易可能已經或將被用於規避關稅。轉口由於成本問題，主要集中在貨值高的產品，貨值越高，轉口貿易性價比越高。典型的中轉地如台灣、馬來西亞、泰國等地，但是前提是國內出口商必須與國外進口商達成默契。這也是為何最近東南亞和台灣地區進出口同時暴增的原因。9月最新的貿易數據显示，台灣的出口雖然在17年的高基數下整體下滑，但是對美進出口卻同時大幅增加（圖5）。6、對於交割期較長的產品訂單，在8月關稅政策不明朗時，貿易商出於對不確定性的擔憂，下滑較為明顯。9月關稅落定后，短期內訂單可能重新增加，體現在9月廣東PMI訂單回升。
此外關稅在中美貿易商之間的分擔取決於雙方的博弈能力和相對關係，如果關係緊密、不可替代性高，例如長久合作的客戶可能會繼續在中國採購，中方分擔的關稅成本會下降。以上因素可能會對出口造成一定的擾動，因此短期內對長端收益率的制約仍然存在。
進口增長將帶動我國貨物貿易順差整體收窄
今年兩會政府工作報告中指出，要积極擴大進口，辦好首屆中國國際進口博覽會，以更大力度的市場開放，促進產業升級和貿易平衡發展，預計我國進口量將進一步擴大。自5月起，國務院先後下調藥品、汽車、日用消費品進口關稅（圖15）。7月，商務部正式發布《關於擴大進口促進對外貿易平衡發展的意見》，提出擴大進口的具體措施。我國首屆國際進口博覽會，將於11月5日在上海舉辦，從關稅調降到進口博覽會平台搭建，擴大進口政策加速落地。截至7月底，已有130多個國家和地區、2800多家企業確認參加博覽會，預計到會國內外採購商將超過15萬人。核心技術、優質消費品是擴大進口的重點，短缺資源、農產品亦有擴大進口需求。
藥品、汽車關稅下調影響不一，今年1-9月我國藥品進口數量增長11.1%，而進口金額同比增長8.1%。汽車方面，由於國內消費走弱，乘用車銷量持續低迷，疊加去年高基數，汽車進口增速出現自7月後逐月顯著下滑。
除主動下調關稅，增加消費品和高新技術產品進口量外，由於中國進口主要以資源品為主（圖11），進口的價格因素，尤其是大宗品的價格也會進一步推升我國進口總金額。9月原油進口數量同比增速小幅提高0.6個百分點，但由於油價明顯上行，原油進口總值同比增速比去年同期增長46.6%。除原油外，大豆等糧食作物以及鐵礦石等的進口價格增長預計將進一步帶動我國貨物順差持續收窄，下一節將重點分析。
進口商品分析：大豆
18年10月到19年1月，中國大豆到港量1690萬噸，去年同期為3009.4萬噸，16/17年同期為2900萬噸，意味着今年10月到明年1月，我國將有超過1000萬噸的大豆缺口。近日中國飼料工業協會發布聲明稱，針對減少豆粕消費提出了公開徵求意見，要求把飼料中豆粕含量從20%降到12%，有望緩解中國大豆進口壓力，豆粕期貨價格高位調整。9月大豆進口量再度走低，同比萎縮1.2%，但受價格因素影響，以美元計進口大豆金額同比增加4.1%。價格因素對大豆進口金額的影響依然強於進口數量下滑的影響。
中美貿易摩擦促使中國買入了超量的巴西大豆，目前已經買不動了。巴西9月大豆出口量同比增加8%。自5月份以來，巴西當月出口量及累計出口量均為近幾年同期高位。由於美豆和巴西大豆之間存在明顯價差，而由於中國增加對巴西大豆進口，目前巴西已經計劃自美進口大豆並置換其大豆出口。根據路透社報道，巴西將在2018年底-2019年初進口125萬噸大豆，其中25萬噸來自巴拉圭，100萬噸來自美國，並置換其本國大豆出口，這是近年來巴西第一次進口大豆。與此同時，2018年10-12月阿根廷對中國大豆出口將顯著增加。阿根廷油廠已經訂購併將持續從美國採購大豆，18年9月至19年2月進口量或達160萬噸，預計同期阿根廷對中國大豆出口將增加180萬噸。大豆出口國都開始從美國進口大豆，說明對美的大豆進口難以替代。而目前巴西大豆的漲價已經使加關稅後的美豆性價比提升。截止10月11日，美灣和美西大豆CNF進口價分別為363美元/噸和345美元/噸，巴西大豆為454美元/噸，中國自7月6日起對美大豆徵收25%的關稅。由於巴西大豆上漲速度過快，自9月末美西大豆考慮關稅後的價格已經低於南美大豆，而美灣大豆價格也已經與南美大豆價格靠攏，美豆價格對中國貿易商的優勢開始有所凸顯（圖19）。
大豆供應緊張也導致豆粕價格持續走高，帶來通脹預期，截止10月9日，豆粕現貨均價較6月上旬階段性低價已經累計上漲760元/噸。國內價格供應預期緊張，豆粕市場看漲氛圍強烈。豆粕價格走高會進一步推升豬肉價格，導致通脹擔憂升溫。
進口商品分析：鐵礦石
2017年，我國鐵礦石進口量達10.75億噸，消費了全球三分之二的鐵礦石。其中從澳大利亞巴西兩國進口量佔比達到83.6%，中國鐵礦石對外依存度高達88.7%。從供給上看，市場普遍預期今年三季度鐵礦的供應也會相應增長，但澳大利亞和巴西的發貨量並未有明顯增加。從全球海運貿易水平來看，八九月份是交易旺季，可是今年的貿易量卻呈下降水平，而中國市場對鋼材的需求有所增長，供給可能不如預期般充足。這就造成9月鐵礦砂進口數量同比下滑9.1%。
需求端則由於環保限產政策有所放鬆，高爐開工率有所提升，今冬鐵礦石需求有所增加，港口庫存大幅減少。相應的，粗鋼產量也再創新高，截至9月20日重點企業日均產量達到198.34萬噸，較月初大幅增長。供需兩方面原因導致鐵礦上漲預期較強（圖20、21）。
除貨物貿易外，服務貿易逆差也難以短期縮小。8月我國服務貿易逆差1987億元，服務項逆差環比和同比均有所擴大。我國服務貿易分為旅行、運輸和知識產權服務三大類，其中大額逆差主要來自旅行（圖14）。但隨着經濟下行以及人民幣匯率貶值壓力加大，旅遊項逆差佔比開始逐步縮小，佔比由一季度的85%下滑至8月的77.5%。雖然今年國慶長假期間出境游增速較往年有所下滑，但預計旅遊項逆差減少對服務貿易逆差項緩解力度有限，服務貿易逆差或繼續保持高位。服務貿易項中運輸和知識產權使用費逆差自年初以來有加速上漲的勢頭，很大程度上抵消了旅遊項逆差的減少，因此目前人民幣貶值對於服務貿易逆差的收窄作用有限。
2018年一季度，我國經常賬戶首次出現大規模逆差341億美元，之後二季度轉為小幅順差58億美元，但上半年整體仍為逆差283億美元。一季度經常賬戶逆差的主要原因是貨物貿易順差收窄而服務貿易逆差擴大，而二季度由於貿易戰搶運等原因，貨物貿易順差環比增加525億美元，而服務逆差基本持平。往後看，在擴大進口戰略下，部分商品進口量有望進一步增長，而主要進口商品價格處於高位有望支撐進口繼續維持較高增長。在在短期搶運因素對出口的影響消退後，貨物貿易順差預計將逐步開始收窄，而服務貿易逆差整體維持在高位，整體貿易順差可能會繼續壓縮。雖然短期維穩匯率問題不大，但中長期而言，匯率仍有一定貶值壓力。貨幣政策引導貨幣市場利率下行也會受到一定製約。
總結來看，中美貿易摩擦帶來中國進口結構的調整，帶動了貿易蛋糕重新劃分給部分新興市場國家和日本為首的發達國家。出口受中美貿易摩擦的不確定性較大，但短期內因為貿易商調整轉運措施和人民幣貶值等原因，對經濟的衝擊或許低於預期。但長期來看，中國經常賬戶順差將繼續承壓，人民幣貶值壓力仍在。
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