美股牛轉熊剛開始 國內通脹預期不明顯——專訪平安證券首席經濟學家張明
證券市場紅周刊
2018年可能是美股由牛轉熊的開端，美國股市從2009年以來一直處於牛市，這輪牛市延續的時間很長，上漲的幅度很大。正所謂盛極必衰，由牛轉熊也是勢在必然。不能把這次美股下跌的原因全部歸咎於美聯儲的加息。長期利率顯著上升才是最近美國股市與債市雙雙下跌的原因。
“美股打個噴嚏，全球股市跟着感冒”，這句話放在當前的資本市場並非危言聳聽。本周美國三大股指暴跌迅速蔓延至全球資本市場，中國A股也未能倖免於難，以更大力度的跌幅积極“回應”。美股的暴跌早在今年2月初就曾上演過，而在上一次暴跌之前，平安證券首席經濟學家、中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明早就預言，2018年美股存在大幅下跌的可能性。
今年5月份，《紅周刊》還曾就美國國債收益率創新高、美股是否存在風險、人民幣匯率政策走向等話題對張明進行過專訪，當時他判斷美股調整才剛剛開始，人民幣匯率短期“破7”的可能性不大。如今，站在當前美股正進行大幅調整的時間節點，張明表示，這可能是美股由牛轉熊的開端，2019年年底之前，還可能看到美股進一步大幅下行。至於人民幣兌美元匯率是否破“7”的問題，短期內可能性不大，即便是破了“7”，對國內經濟的影響也比較有限，“中國經濟要更多地靠內部動力來穩增長。如果央行適度放鬆貨幣、財政進行大規模減稅降費、金融監管加強協調避免一刀切這三項政策能夠更好地配合起來，有助於幫助中國經濟更快實現穩定”。
美股牛轉熊剛開始
《紅周刊》：美債收益率短期持續飆升，會不會進一步加劇美聯儲更激進加息的預期？
張明：從邏輯上來看，是美聯儲加息導致短期利率上升，短期利率上升最終傳遞至長期利率。因此，單從此次美債收益率的上升來判斷美聯儲會更加激進地加息，這是不正確的。最近美債收益率的上升，一方面是由於美國宏觀數據進一步轉好，導致通脹預期增強；另一方面的確是因為美聯儲主席鮑威爾在9月份的議息會議上表達了更鷹派的加息姿態。考慮到當前美國國債市場的期限利差仍處於很低水平，預計未來一段時間，美國10年期國債收益率還有上升空間。2019年年底時，美國10年期國債收益率可能上升至3.7%~4.0%。
《紅周刊》：美聯儲的持續加息導致全球資金迴流美國，您覺得這種趨勢短期內會改變嗎？
張明：利差只是導致全球資金迴流美國的原因之一。除此之外，美國政府針對美國企業的海外投資收益匯回減稅、全球避險情緒加強導致投資者增持美元資產，都可能導致資金迴流美國。當然，如果美國股市出現持續大幅調整，也不排除機構投資者減持美國股票轉而增持其他國家股票，屆時又會導致部分資金會流出美國。
《紅周刊》：美債大跌引發近日美股市場暴跌，您覺得美國股市接下來會如何表現？會不會引發全球性股災？
張明：我在今年年初就指出，美國股市已經處於歷史性高位，美股波動率指數處於歷史性低位，在美國經濟持續復蘇，長期利率有望持續上行的背景下，不排除美股在2018年有大幅調整的可能性。在今年2月與當前，美國股市經歷了兩次調整，而本次調整似乎才剛剛開始。我認為，2018年可能是美股由牛轉熊的開端，到2019年年底之前，我們還可能看到美股的大幅下行。當然，目前還有一些發達國家股市仍處於歷史性高位，美股的調整自然也會引發這些國家的股市跟着調整。
《紅周刊》：有人認為美國股債雙殺的根本原因就是美聯儲惹的禍？而美國總統特朗普甚至也表示，美聯儲正在犯錯，聯儲“已經瘋了”。
張明：不能把這次美股下跌的原因全部歸咎於美聯儲的加息。眾所周知，美聯儲加息只能導致短期利率（聯邦基金利率）的上升，並不一定能夠導致長期利率的上升。而長期利率顯著上升才是最近美國股市與債市雙雙下跌的原因。導致長期利率上升的因素，主要是通脹預期的增強，而其背後則是美國經濟超預期的強勁增長。美國股市從2009年以來一直處於牛市，這輪牛市延續的時間很長，上漲的幅度很大。正所謂盛極必衰，由牛轉熊也是勢在必然。
《紅周刊》：近日A股、港股市場的暴跌是不是因美股暴跌所拖累？暴跌下，投資者該如何守住自己的資產？
張明：最近A股與港股市場的顯著下跌，的確是受到了美股暴跌的拖累。因為全球範圍內投資者的情緒是會傳染的，而資本流動也會造成全球資產價格的聯動。最近投資者的風險偏好顯著下降，都傾向於減持風險資產，而黃金作為避險資產價格也在急升。在股市暴跌的背景下，投資者首先要增強對避險資產的配置（例如利率債、黃金、美元等），其次應該避免過早去抄底，再次可以考慮開始對價格調整已經比較充分、基本面良好的藍籌股的定投。
人民幣破“7”何妨？
《紅周刊》：近期人民幣匯率再次下跌並接近於“7”，您覺得人民幣匯率在短期內會破“7”嗎？
張明：從基本面來看，人民幣兌美元匯率當前依然面臨較強的貶值壓力。作為一名市場參与者，我認為短期內人民幣兌美元匯率不會破“7”。原因就在於，中國政府不希望人民幣匯率破“7”使得投資者預期發生轉變，帶來新的不確定性，例如資產市場產生新的下跌壓力。此外，中國央行有很多工具可以在短期內維持匯率穩定。作為一名學者，我倒是認為，人民幣匯率破“7”又何妨？當前其實是央行停止干預外匯市場、實施自由浮動匯率制度的一個機會。即使人民幣兌美元匯率破“7”，帶來的衝擊也是比較有限的。而一旦匯率真正浮動起來，則可以成為一種緩解外部衝擊的安全墊。
《紅周刊》：有觀點認為中美貿易戰的升級對人民幣匯率走低是有一定影響的，是這樣嗎？
張明：迄今為止，中美貿易戰從貿易渠道對匯率的影響並不大，目前中國的進出口增速依然比較穩定，兩季度經常賬戶也由逆差轉為順差。但中美貿易戰通過信心渠道與資本市場渠道的確對匯率產生了一定影響。今年以來，中國A股市場出現了較大幅度的下跌，這不能不說與貿易戰損害了投資者的信心有關。資產價格的下跌與信心的下降將會導致各種類型的資本外流，進而帶來人民幣貶值壓力。
《紅周刊》：在目前中美貿易爭端持續升級下，我國仍維持人民幣匯率不破”7”是否合適？
張明：是不是合適得從兩方面看，好處在於，可以避免匯率大幅變動可能產生的新的不確定性。壞處在於，在基本面依然存在貶值壓力的背景下，央行不得不使用一些工具來抑制貶值，而這些工具會帶來新的成本或扭曲。例如，用外匯儲備干預將會導致外匯儲備規模縮水；進行資本外流管制將會降低經濟效益以及傷害人民幣國際化；動用逆周期因子調控將會降低匯率形成機制的市場化程度；而進行離岸市場干預會削弱香港作為人民幣離岸市場的吸引力。權衡利弊，我個人還是認為央行應該停止外匯市場干預，讓匯率真正浮動起來。哪怕短期內可能出現較大波動，但也利大於弊。
國內通漲上升空間不大
《紅周刊》：一邊是人民幣匯率對外保持穩定，另一邊則是央行在國內釋放流動性再次降准。央行此次降準的原因和目的是什麼？
張明：本輪降準的原因，一是宏觀經濟增速，當前依然面臨較大的下行壓力；二是中小企業依然面臨融資難融資貴的問題；三是國慶期間全球股市出現集體下跌。通過降准釋放的資金，一部分可以對沖MLF到期之後回籠的資金，另一部分會直接進入銀行體系，但銀行體系是否會將流動性通過信貸輸送給實體企業，這就面臨一定的不確定性了。
《紅周刊》：如果此次降准仍達不到應有效果，是不是年內還會再次降准甚至降息？
張明：今年以來，央行一共有四次降准，如果四次降准都效果不強，那麼即使再多降一次，也很難發揮立竿見影的效果。當前的經濟格局下，僅靠貨幣政策發力是不夠的，財政政策、監管政策都需要有所配合。例如，當前非常需要更加积極的財政政策，尤其是切實的減稅。監管政策也需要根據政策環境進行調整，在保持控風險、去槓桿的大基調不變的前提下，可以進行適當放鬆。
《紅周刊》：有投資者擔心，央行持續釋放流動性很可能會引發新一輪通漲？
張明：短期內通脹快速上升的可能性不大。近期提高市場通脹預期的一些衝擊，例如原油價格上升、非洲豬疫情、一線城市房租價格上漲、蔬菜價格上漲等，都是供給側衝擊，缺乏需求側的配合。除非釋放的流動性能夠導致需求側回暖，否則短期內通脹大幅上升的空間不大。
我的預測是，在2019年下半年之前，CPI同比增速回升至2.5%上下是可能的，但進一步上升的空間不大。在目前外部環境錯綜複雜，中美貿易摩擦仍可能繼續加劇的背景下，中國經濟要更多地靠內部動力來穩增長。這一方面需要中國政府加強國內改革開放的力度，切實推進結構性改革；另一方面則需要宏觀經濟政策與金融監管政策加強配合。例如，央行適度放鬆貨幣政策、財政進行大規模減稅降費、金融監管加強協調避免一刀切。如果這三項政策能夠更好地配合起來，有助於幫助中國經濟更快實現穩定。
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