滬倫通或將帶來新的 跨市場組合投資機會
董登新
[滬倫通是滬港通與深港通的升級版，它在兩地股票可直接雙向交易的基礎上，將首次推出DR，這是一次全新的跨越，它是中國資本市場對外開放的又一個重要的里程碑]
10月12日，中國證監會正式發布《上海與倫敦證券市場互聯互通存托憑證業務監管規定（試行）》（下稱《滬倫通監管規定》），自公布之日起施行。同一天，上海證券交易所發布了關於滬倫通“一個辦法”（《暫行辦法》）及“三個指引”徵求意見稿：DR（存托憑證）上市交易暫行辦法、CDR（中國存托憑證）上市預審核業務指引、DR跨境轉換業務指引、CDR做市業務指引，並向社會公開徵求意見。徵求意見的時間截至2018年10月19日。
滬倫通將在2018年啟動
《滬倫通監管規定》主要內容包括三個方面：一是明確滬倫通CDR發行審核制度，二是明確CDR跨境轉換制度安排，三是明確CDR持續監管要求。跨境轉換機制是指存托憑證和基礎股票可以按既定比例相互轉換的機制，是國際存托憑證市場的通行慣例，也是實現滬倫通兩個市場互聯互通的主要方式。跨境轉換機制能夠保持存托憑證與基礎股票價格的聯動性，有利於提升存托憑證的定價效率，促進市場穩健發展。
《暫行辦法》（徵求意見稿）規定了CDR的上市審核、初始流動性建立、上市及退市等內容，其中明確了CDR上市條件：發行申請日前120個交易日按基礎股票收盤價計算的境外發行人平均市值不低於人民幣200億元；在倫交所上市滿3年且主板高級上市滿1年；申請上市的中國存托憑證數量不少於5000萬份且市值不少於人民幣5億元。此外，《暫行辦法》還規定了個人投資門檻不低於300萬元。
據悉，2018年9月26日華泰證券公告稱，公司第四屆董事會第十七次會議以全票贊成的方式，同意關於公司發行GDR（全球存托憑證）並在倫敦證券交易所上市的議案，並同意提交股東大會和類別股東大會表決。華泰證券稱，本次發行的GDR所代表的基礎證券A股股票不超過8.25億股，不超過本次發行前公司普通股總股本的10%。此外公告還显示，公司本次發行GDR擬募集資金總額預計不低於5億美元，扣除發行費用后，將全部通過補充資本金，用於境內外業務發展及投資，以進一步優化公司業務布局，提升市場競爭力和抗風險能力。
萬事俱備，只欠東風。按照之前的時間表，滬倫通擬於2018年年內正式啟動交易，屆時將出現滬倫兩地市場互掛DR。滬倫通是滬港通與深港通的升級版，它在兩地股票可直接雙向交易的基礎上，將首次推出DR，這是一次全新的跨越，它是中國資本市場對外開放的又一個重要的里程碑。因此，滬倫通的開通，尤其是雙向掛牌的DR，將開啟A股市場對外開放的新時代。
連接東西方市場
早在上世紀90年代初，中概股（包括國企）就開始在我國香港及美英等市場進行IPO或以ADR或GDR方式在境外掛牌。自從2009年10月深交所推出創業板后，上交所就開始致力於國際板的設計與準備工作，希望讓境外優秀企業來華上市，但至今未能如願。
2018年3月，證監會發布《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，允許試點紅籌企業按程序在境內資本市場發行存托憑證上市；具備股票發行上市條件的試點紅籌企業可申請在境內發行股票上市；境內註冊的試點企業可申請在境內發行股票上市。這被認為是鼓勵“獨角獸”中概股回歸的一個重要政策信號，這也是我國首次推出CDR的綱領性指導文件。2018年6月，證監會正式發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》，並同時發布8份配套文件，自6月7日起，符合條件的創新試點企業就可向證監會遞送CDR發行申報材料。不過，至今還沒有一家中概股回歸發行並掛牌CDR。
但是，今年年底前即將開通的滬倫通，將連通東西方資本市場的DR掛牌與交易，它的意義遠超出了單一中概股回歸發行CDR的制度安排。到那時，同一家公司的股票或DR將由A股市場和倫敦乃至全球市場的投資者共同進行定價。從西向交易來看，A股上市公司在倫交所掛牌的GDR將接受國際市場檢閱和估值定價；同樣，東向交易中倫交所上市公司也將發行CDR讓A股投資者檢驗。
那麼，投資者習慣和投資文化差異，是否會造成跨境上市的價差，從而出現跨境套利的漏洞呢？
滬倫通將帶來跨市場組合投資
筆者研究了境外DR市場的普遍情況發現，基於全球跨境掛牌交易的DR，其基礎股票都有着較強的引導作用，最終都會在某個區間內驅動。
在GDR跨境生成和兌回渠道暢通、做市商做市機制有效的情況下，GDR與A股價格差異由跨境生成和兌回成本決定。但GDR的估值還受到本地市場流動性的影響。境內市場持股數量大，流動性強，有利於強化A股的定價權和防範境外市場的衝擊。即使在類似英國脫歐的極端情形下，A股定價權和跨境轉換機制也可使GDR價格跟隨A股價格波動，基本不會出現GDR價格單邊下跌拖累A股股價的情況，數量有限的GDR發行人也難以影響有上千隻股票的整體資本市場。
從境外DR市場實踐來看，以“H股”為基礎發行ADR（美國存托憑證）的中概股公司上市日平均價差約為-1.2%，上市后價格走勢與基礎股票高度一致，主要由於這些公司的“H股”與ADR當時在香港和境外同時發售，定價權主要在香港市場。HDR（香港存托憑證）上市后價格走勢與基礎股票基本一致，但價差波動範圍較大，在-10%~10%的區間內。TDR（台灣存托憑證）上市后平均最大漲幅達到27.8%，與對應基礎股票產生了較大溢價。主要是由於台灣當地投資者當時對TDR的申購熱情度較高。但隨着市場情緒平復，基本上所有的TDR在上市一年後與基礎股票的溢價逐步消失。
事實上，由於各個地區性股市在牛熊周期上可能存在差異性，因此，同一股票以多種形式在多個市場同時掛牌，在短期內有可能存在股價差異，這是十分正常的。但由於相互連接的市場之間可能引發套利投機現象，最終有可能形成無套利均衡價格。更為重要的是，多個市場連接后，投資者會擁有更多的投資選擇及組合投資機會，並有利於組合投資的風險管理。
在滬港通與深港通連接后，A股投資者藉助我國香港股市，使得內地居民獲得了跨市場組合投資的機會，同樣，滬倫通開通后，A股投資者將在香港市場之外，又獲得在歐洲市場選擇組合投資標的的機會。尤其值得關注的是，我國投資者在A股市場將能直接投資境外優秀企業發行的CDR，分享一流跨國企業投資紅利，這對於具有不同牛熊周期的多個市場來講，有利於對沖、平滑單個市場周期波動，進而讓投資者獲得穩定的組合投資收益，這將是A股投資者的重要福利。
（作者系武漢科技大學金融證券研究所所長）