投資要點
今年長債的兩次調整均與資金面直接相關：4月中旬央行宣布定向降准后資金面反而持續緊張以及8月上旬資金面極度寬鬆后開始修正都造成長債調整。
前三次降准並未使得資金面形成持續的寬鬆預期，但對市場的節奏有明顯影響。這次降准結合此前央行的一系列動作，儘管也存在對衝風險的目標，但對資金面的意義與前幾次有顯著的不同。
央行的操作指向短期資金面的穩定性，這對當前債市而言是最大的確定性。債市的機會有多大，則需要關注基本面和估值的情況。落地到策略上，在資金面穩定、曲線陡峭提供估值保護的情況下，又有基本面可能明顯下行的邊際變化，長債的機會其實是相對確定的。當然，現在交易盤普遍倉位不低，且年底有兌現收益的訴求。如果沒有配置資金的參与，空間不一定能夠打開，不排除長債在當前位置上繼續磨，但無論是隨着時間推移投資者逐漸考慮明年的資產配置，抑或地產銷售的加速下行，均有利於長債出現明顯的行情。信用方面，當前仍是中高等級、中短久期票息至上的思路，畢竟資金穩定和信用風險被定價的組合仍會持續。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
報告正文
今年長債的兩次調整
長債兩次調整，均與資金面變化直接相關。
自1月下旬以來，利率債開啟了一波牛市行情。行情的核心驅動因素無疑是基本面壓力不斷體現，經濟下行。但從直接因素上看，資金面的變化對於行情節奏的影響是顯而易見的。牛市啟動以來，長債的調整一共發生兩次，分別在4月中旬和8月上旬階段性低點后開始調整。具體而言：
1）4月17日，央行宣布定向降准，成為此前10年國開利率下行超過50bp行情的重要助推，當日10年國開活躍券180205下行20bp接近4.3%左右。但由於後續資金面的持續緊張，市場一度戲言 “降准降出錢荒的感覺”，債市反而開始持續調整，長債收益率在5月中旬回到降准前的狀態。
2）8月8日，R001降至1.45%的低點，8月3日、6日、7日上海國際貨幣經紀資金面情緒指數日內均出現過25的情況（意味着資金面極度寬鬆），25是該指數年內最低讀數，資金預期極度樂觀。而後資金面出現修正，資金利率持續上行，並有定向正回購、窗口指導等傳聞，R001在8月中旬回到2.5%以上。10年利率債也出現了20bp的調整，回到6月中旬的水平。
簡言之，4月降准后，資金面反而明顯收緊；而8月則是資金面預期過於樂觀，資金利率達到較低狀態，而後出現矯正的情況。而之所以資金面超預期收緊，是市場對央行政策意圖判斷出現失誤的體現。而當前，市場對於中美利差的問題關注較高，而其關鍵點恰恰在於央行的選擇和意圖。
政策意圖和市場表現
前三次降准並未使得資金面持續的寬鬆預期，但對市場的節奏有明顯影響。
今年以來，資金面是相對寬鬆的，寬貨幣或者穩貨幣是在年初就確立的政策取向。顯然每個季度的一次降準是重要的信號。但事實上，幾次降準的目的是和政策目標也有不同，所以央行在配套政策和資金面的表現也有差異：
1）1月17日，央行宣布1月25日執行普惠金融定向降准，這次降准實際上在2017年9月便已經確定，但由於1月份資金面持續緊張，這次降准落地的時間點略早於預期。而最終釋放資金約4500億元。
除了降准，還有CRA配合，保證了春節期間的流動性平穩。從資金面來看，降准后，資金利率明顯回落，情緒指數也回到50以內，但3M Shibor利率在此期間並無明顯變化。落地到債市，1月10年國開延續調整，活躍券利率一度到5.1以上，期限利差跨年後迅速走擴，而後維持在80bp高位震蕩。從2月初長債牛市開啟，初期10-1期限利差快速壓縮20bp,此後呈平坦化下移。
從政策意圖看，此次稍有提前的降准更多的針對短期流動性壓力，央行尚未釋放明確的信號，投資者對後續資金面其實仍存在擔憂。而債市走強的直接推動因素是美股大幅調整帶來的風險偏好下降，曲線呈牛平狀態。
2)4月17日，央行宣布4月25日置換MLF採取定向降准。儘管MLF置換確實有必要，但從考慮到宣布時間在周中且與中興事件同步，此次還可能有穩定市場預期的目的。
這次降准后，資金面意外收緊，R007在4月下旬一度超過6%，而情緒指數觸及80以上的極緊狀態。有意思的是，此期間中期資金利率3M Shibor穩定下行。就債市而言，降准宣布當日收益率大幅下行，結果成為階段性低點，牛市后第一次調整開始醞釀。10年國開調整20bp,回到降准前4.5%以上的水平。而國開10-1利差也出現先壓縮再走擴的情況，走勢基本與10債一致。之所以如此，是由於短端對資金更敏感，快速調整，曲線一度走平。但進入5月資金面明顯轉松，3M Shibor也持續下行，短端企穩，長端的繼續調整使得曲線走擴。
這次降準的目的顯然不是資金面，而後續的資金緊張似乎是對投資者發出信號不要錯判政策意圖，而市場也是經歷了一波過山車行情。
3)6月24日，央行宣布7月5日針對債轉股和支持小微進行定向降准。這次降准其實有頗多值得玩味的地方，本來進入6月，市場期待像4月一樣置換降准，但6月6日續作了部分MLF、6月19日投放MLF，基本打消了市場的降准預期。但在下旬出現降准，有超預期的成分，而且在央行宣布前，有媒體在22日報道稱將儘快落地降准。
此次降准前資金面本就相對寬鬆，但存在季末的擾動，進入7月，資金利率快速下行，3M Shibor利率也加速下行。而債市在降准前對半年度資金面還存在擔心，短端被壓制，長債下行導致曲線變平。而隨着跨季資金寬鬆的確認，債市呈牛陡走勢，國開10-1期限利差一度回到130bp以上。
而這次降準的背後是股市的持續調整，6月19日外部壓力下股市調整幅度較深。雖然時間點上推遲到周末宣布，但此次降准仍有穩定預期降低風險的目的。
前三次降準時政策去槓桿、緊信用的基調還未出現明顯的調整，降准本身可能存在其他目標，而央行也強調政策的穩健性。甚至在4月出現降准后資金顯著收緊的情況。
近期的降准結合此前一系列操作，穩定資金面成重要目標。
10月7日，央行宣布置換MLF定向降准，估計釋放資金約7500億。事實上，此次降准市場有預期，在國慶前也有一定傳言，但落地的時點在假期最後一天，指向可能存在對沖外部壓力的目的。
關於這次降准，需要從7月23日寬信用確立說起：
7月下旬政策轉向後，顯然寬貨幣作為條件會進一步強化，也更容易操作，而寬信用則需要時間，特別是未放鬆地產的情況下，更是不易。資金面出現超預期的寬鬆，隔夜資金利率一度降至1.5%以下，市場透支資金面。而後由於匯率壓力等因素，在“指導”下，短端資金利率回到2.5%左右的平台，而3M Shibor維持在3%以下位置。相應地，債市也出現一波調整，10年國開調整20bp以上，期限利差從高位有所壓縮，但仍維持在較高位置。
而8月至今央行有一系列動作，1）8月6日，將外匯遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20% ；2）8月24日，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”；3）9月17日超預期投放MLF2650億MLF；4）9月19日啟動在港發行離岸央票；5）9月27日未跟隨聯儲加息；6）10月7日宣布置換MLF降准。這一連串的動作表明央行再尋求匯率和利率間的平衡中，再努力保持匯率穩定的情況下，爭取利率的獨立性，以便於更好地服務實體經濟，在寬信用取得效果前，保持流動性的充裕。
這意味着，這次降准儘管也存在對衝風險的目標，但對資金面的意義與前幾次有顯著的不同，即短期內資金利率可能不會更低，但量不會收緊，資金面持續穩定狀態會延續，而這也是投資者當前的預期，不存在明顯的預期偏差。
資金穩定，牛平可期。
資金面提供了確定性，關注基本面和估值的變化。
也就是說，央行的操作指向短期資金面的穩定性，這對當前債市而言是最大的確定性。債市的機會有多大，則需要關注基本面和估值的情況。
就基本面而言，最新的PMI數據偏弱，地產銷售的疲軟已經有所顯現，特別是PSL8、9月連續投放量處於低位，三四線地產銷售堪憂。儘管寬信用的政策可能帶動基建反彈，但目前仍無法改變基本面變化的趨勢。
而從估值來看，對比4月以來3次降准和8月資金面極松時的曲線形態，可以發現，當前短期資金利率與6月接近，但3M Shibor顯著低於當時（與資金最寬鬆是接近），短端利率處於較低位置，10-1利差較高。在資金面穩定的預期下，短端即使不能壓縮，但調整空間不大。如果有基本面的配合，長端則有明顯的壓縮空間。另外，市場擔憂美債的約束，我們此前有報告專門討論過，約束其實相對有限，特別是當前貨幣政策有獨立空間時。最近關注中美利差能否倒掛的討論頗多。這裏不做贅述。
地方債供給放緩，融資需求下降，或帶動配置盤改善。
今年利率債行情中，配置盤參与的力度相對較弱，而近期地方債的大量發行，又吸走了大量的配置資金。後續1）地方債發行將放緩，估計10月後逐漸降速，迎來空窗期；2）地產銷售明顯下降后，融資需求的萎縮看也會逐漸出現。銀行配置盤對債券的熱情有望提高。
資金穩定，靜待破局。
落地到策略上，在資金面穩定、曲線陡峭提供估值保護的情況下，又有基本面可能明顯下行的邊際變化，長債的機會其實是相對確定的。當然，現在交易盤普遍倉位不低，且年底有兌現收益的訴求。如果沒有配置資金的參与，空間不一定能夠打開，不排除長債在當前位置上繼續磨，但無論是隨着時間推移投資者逐漸考慮明年的資產配置，抑或地產銷售的加速下行，均有利於長債出現明顯的行情。信用方面，當前仍是中高等級、中短久期票息至上的思路，畢竟資金穩定和信用風險被定價的組合仍會持續。
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《政策意圖的差異及當前的機會》
對外發布時間：2018年10月15日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003
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