銀河證券：紓困基金屬臨時馳援，應堅持“救急不救窮”原則，杜絕趁火打劫
作者系中國銀河證券研究院研究員
近一段時間以來，A股市場股權質押融資所導致的風險有所暴露，尤其是大股東股票質押風險尤為嚴峻。一些經營狀況尚不錯的民營上市公司陷入流動性困境，甚至影響了金融市場和實體經濟的穩定健康發展。
為迅速化解股權質押風險，一場與時間賽跑的硬仗已經打響。目前，不少地方政府和金融機構紛紛從股權和債權兩方面入手，設立專項基金，“馳援”上市公司。深圳市政府最早行動，北京緊隨其後，成都、廣州、佛山、順德、東莞……各地似乎都在近期加快行動，推進國資馳援紓困事宜，一些證券公司、銀行等金融機構也紛紛組織資金成立同類發展基金或紓困基金共同行動。
應該說，這些“風險共濟”發展基金或紓困基金是通過政府平台和資本市場募集資金，為企業注入現金流，提供流動性，修復企業資產負債表，直接有效地幫助企業緩解財務困境，以期恢復市場對上市公司盈利能力與資產負債狀況的信心，這種市場化的模式值得肯定。
隨着多方力量的積极參与，將在一定程度上緩解上市公司股票質押風險，穩定市場預期。但此類發展基金應該有什麼樣的運營管理模式？如何確定救助對象的甄選原則？後續應有什麼樣的退出機制？這些問題的解答是決定此次大規模救助行動成效、成敗的關鍵。
堅持正向激勵，防範道德風險
我們認為，對於風險共濟發展基金而言，應該始終堅持“救急不救窮”的原則，即救那些基本面良好、只是流動性出現問題的上市公司。這些公司陷入流動性困境，當然有自己只顧埋頭耕地、沒有抬頭看路的原因，但也有市場環境劇烈變化，引發股市的大幅波動，受系統性風險拖累的影響。這個時候，通過市場化的紓困基金形式藉助政府信用果斷入市相助很有必要。一旦企業的財務困境和流動性得到紓緩，市場信心也恢復了，基金也需要擇機用市場化的方式退出。所以，現在馳援也只是臨時而不是長期措施，更不能趁火打劫，影響不好的市場預期。
必須堅持正向激勵，防止劣幣驅逐良幣，防止道德綁架，即以保護民營經濟成分為由而無原則“理直氣壯”地要求救助，防止另一個極端的“所有制歧視”。有些企業本身經營現金流正常，但有些大股東濫用股權質押套取資金，背離企業主營業務，通過各種套路搞投資理財“掙快錢”，更有甚者通過定向增發或二級市場“舉牌”等“合法”手段操縱本公司股票價格，進行內部人交易，放大上市公司資產的風險，進而損害廣大中小股東利益並擾亂市場秩序。在進行類似違法違規行為之後，因為市場風險增大，資金鏈斷裂，也隨大流想尋求風險共濟基金救助以“度過難關”，實際上是企圖渾水摸魚，為自身的不軌行為“解套”。如果縱容此類行為得逞，則不但會擠佔有限的資金資源，而且會毒化市場的公平公正環境，破壞市場秩序，長此以往必然滋生權力尋租、資源浪費，助長歪風邪氣，損害國有資本收益及廣大用心經營的民營企業的正當權益，形成劣幣驅逐良幣的負向激勵和市場負面預期。
對於紓困標的企業的篩選，“發展基金”須注意兩個重要的救助門檻：
一是所處行業必須是發展前景良好或者成長前景穩定的朝陽領域，比如創新高科技企業，特別是獲得國家高新技術企業認定的企業；或者傳統領域的優勢潛在龍頭企業，比如具有極高品牌價值和市場潛力的消費品製造或服務提供商。應堅決杜絕過剩產能領域的企業或是高污染、高耗能企業，甚至是一些歸屬地方的殭屍企業獲得“發展基金”的風險救濟與戰略注資。
二是對被救助公司治理結構、經營指標、盈利能力、社會責任和環境保護等方面的考察應符合市場化、專業化原則，也就是應儘力做到預期收益與投資風險的最優權衡。救助企業的短期困難應主要體現在資金及稅費成本所致的資產負債狀況惡化，而非無原則地救濟因主營業務已屬過時、過剩，為市場規律所淘汰，或因企業管理者自身經營不善及道德底線缺失、背離主營業務而從事比如金融投機等高槓桿風險事項而產生嚴重危機的問題企業或殭屍企業。
遵循上述原則旨在對受救助企業的資質與行業前景進行市場化篩選，讓“發展基金”的救助對象在市場環境改善後其盈利能力有較快地恢復和提升。
在救助企業的過程中，紓困基金應以短期被動股權投資為主。標的企業的主營業務應符合產業升級發展趨勢，經營績效長期看較為良好，公司治理也較為完善。企業經營者應誠實守信，正直可靠，深具企業家精神，只是因為一時決策失誤，造成短期財務困境。風險共濟基金只需作為被動股權投資者為企業注入資金，幫助其修復資產負債表，在企業重上正規，脫離困境之後，政府基金就應該以市場化方式，如設立以市價為基礎的股權或債權的或有回購條款或轉讓條款，以恰當對價尋求兌現合理投資收益（而非超額收益）並儘早退出。
對於一些企業的確存在管理問題導致嚴重困難，但企業經營者主觀上並無道德風險的企業，風險共濟基金可以在一段時間內與企業共同成長，對其進行規範與培育，幫助其改善公司治理結構。在企業各方面走上正軌，並大概率不會重蹈以往覆轍的基礎上再行退出。
對於劣跡斑斑的企業和相關經營當事人，建立相應的的負面清單，明示投資風險。對於慣於無視法紀，漠視市場規則，肆行坑蒙拐騙，損害股東利益的當事人，必須通過法律手段和程序進行懲治，凈化市場環境。
堅持市場化運作，明確市場預期
在風險共濟發展基金的組織和制度安排上，可由財政或銀行專項貸款，或金融機構的自有資金或聯合其他投資合伙人成立母基金，再以市場化手段引導社會金融資本和產業資本共同建立投資平台（可採用市場通用的私募股權投資基金的管理模式，即由一般合伙人GP和有限合伙人LP構成的有限合夥制，由有資質的專業投資機構充當GP，政府資金和一般投資者充當LP）。進而以該平台為依託，通過綜合運用債權、股權、可轉債、或其它一些較靈活的資產證券化衍生金融工具，用市場定價原則置換受困企業的部分債務或股權，並約定退出方式和相應或有條款，以實現“發展基金”風險共濟與戰略發展職能並重的投資宗旨。
基金的運作可通過招投標等市場化手段委託專業的投資機構管理，嚴格遵循市場化、專業化原則，並對投資績效進行市場化的業績考核。此外，政府主導的基金應僅履行出資人職責，為受助企業進行市場化增信並組織建立資金渠道，幫助改善其資產負債狀況，而不應謀求對企業所有權的改變或長期實際控制。
特別需要指出的是，風險共濟“發展基金”與平準基金基金有着根本不同。前者是通過一級和二級市場直接“改造”企業的資產負債表，為企業注入“現金流”；而所謂的平準基金則是以政府資金為依託通過二級市場以低價進入買賣股票，為市場注入流動性，拉抬股價，提振市場投資者信心。此舉有短期效果，但資金並沒有直接進入企業，只是在二級市場上穩定金融資產價格，不能直接解決企業的財務困境。
深化改革永無止境，國家現代化永續繁榮
正如上文所述，探索以政府主導的風險共濟“發展基金”模式幫助優質企業渡過難關只是為進一步深化經濟體系與金融市場改革贏得時間和空間。從根本上說，一個現代化的經濟體系與金融市場的塑造形成，才是長遠來看市場及社會預期穩定與信心重建的關鍵所在。
從整體經濟體制改革方面來說，最為關鍵的是要切實推進以要素分配市場化機制改革為核心的供給側結構性改革，具體來說是要建設一個以新時代社會主義現代化法製為基石的力行市場化要素分配的經濟體制。在這樣的市場經濟體制之下，保證各種所有制經濟依法平等使用生產要素、公平參与市場競爭、同等受到法律保護， 也即真正落實“競爭中性原則”。如此，不論是公有還是私有（更準確地說，應該是公共財產和私人財產）、抑或是外資，體現在產權和股份上的“合法權利”才能真正實現平等無差、一視同仁。
要素分配機制市場化改革的核心步驟是要實現利率的全面市場化。利率作為資金的基礎價格是最重要的生產要素之一，它的扭曲會使金融資源大量低效配置，風險和收益錯配，為非市場化獲得低成本資金的權力部門和個人提供市場化的尋租和腐敗的巨大機會和溫床，也是使實體企業部門債務高企的重要原因。目前，政府隱性信用擔保與預算軟約束之下的金融資源低效配置已經成為拖累潛在經濟增長與損害市場競爭效率的關鍵因素，欲實現經濟體制與金融市場的現代化，必須全面實現利率市場化。
我國企業債務高企與金融模式一直以間接金融為主有着直接關聯，大力發展直接融資是降低槓桿率關鍵。需從完善法制環境、市場定價體系、跨期風險管理為目標的大類資產配置工具、金融科技及人才隊伍建設等方面，全面推進資本市場建設，為企業增加更多的市場化融資渠道。
總的來說，面對內外複雜環境，在實體經濟融資紓困遲遲難以見效，資產負債狀況不斷惡化的情況，必須多管齊下，充分發揮政府和社會資本各自的優勢，合作創新，提高資源配置效率。必須按照黨的十八屆三中全會以來的各項部署，全面深化改革開放，特別是推動要素分配機制的市場化改革，使得市場真正在要素分配中發揮決定性作用，提高經濟運轉的效率，最終實現實體投資回報率的提升，這是金融資源“脫虛向實”的根本動力，更是重塑我國經濟長期增長潛力，最終實現國家治理現代化，進而實現永續繁榮的關鍵。
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