財經訊 由中國證券報舉辦的第9屆中國證券業分析師金牛獎頒獎典禮今日在成都世外桃源大酒店舉行。海通證券宏觀研究部負責人於博表示，從長期來看，我們對於中國經濟乃至資本市場都不應該持悲觀態度，應該感到樂觀。我們現在正處在轉換的檔口，過去經濟增長的動力主要來自於三塊：人口紅利、技術引進、外貿。當劉易斯拐點出現之後，人口紅利的優勢不再，我們要轉向人口質量的紅利、人力資本的優勢。其次是技術引進在這次貿易摩擦中展現的非常明顯，涉及到知識產權的問題，我們要從引進轉向自主創新能力的提升。第三，中國經濟已經不能再單純依靠外需了，外需對中國經濟需求拉動的比重已經在下降，我們更多是要依靠內需，這是我們目前要做的增長動力的轉換。
詳情如下：
各位領導、各位來賓，大家早上好！我是海通證券研究所宏觀研究部於博，很抱歉姜超總由於個人原因無法到場，由我來替他演講。
剛才劉老師講到去槓桿，我們作為宏觀研究員，今年特別關心兩個話題，一是去槓桿，二是減稅。過去中國的宏觀經濟離不開債務和槓桿的問題，也是剛才劉老師講的“三座大山”的第一座。我們自己總結，從2008年到現在的10年當中，中國經濟經歷了三輪加槓桿的行為：首先是2009、2010年企業部門加槓桿，讓企業部門的債務達到非常高的水平，出現製造業產能過剩的問題。其次是2012年、2013年政府部門的加槓桿，地方政府的隱性債務出現大幅度上升，導致我們看到今年基建投資出現很強的制約。三是2016年、2017年居民部門加槓桿。居民部門新增債務增速，居民部門占可支配收入的比重都達到臨界水平。比如加槓桿最瘋狂的2016年前三季度，新增居民部門的債務占房地產銷售額的一半，全中國居民在那個時候買房有一半是靠貸款買的。這三個加總以後的結果是到2017年底中國三個非金融部門的槓桿加在一塊佔到GDP的250%。
過去大家一直在強調去槓桿，槓桿怎麼去？橋水基金的達里奧先生講到四個方法，一是貨幣緊縮，二是債務違約，三是貨幣再創造，四是財富再分配。前兩個都跟貨幣政策有關，后兩個和財政政策有關。
過去十年，中國的貨幣平均增速是15%，遠超經濟的名義增速，實際上我們在過去根本沒有出現貨幣緊縮或者去槓桿這件事情，直到2017、2018年貨幣增速開始出現明顯下降，2018年貨幣增速目前為止降到8%的水平，銀行業資產規模降到7%的水平，低於經濟的名義增速，這個時候開始真正做去槓桿這件事情，這是去槓桿的第一步，做了減法。
去槓桿的第二步我們會看到大量的違約出現，比如目前是11月份，總結前十個月的數據，有80多隻債券出現違約，P2P爆雷屢屢常見，債券部門違約總金額達到800億的水平，跟過去四年加起來的金額一樣高，所以第二步的結果是債務違約已經啟動。
在這兩個事情做完之後，資本市場感覺是非常難受的，中國實體經濟感覺也是非常難受的，因為這兩件事情都是在做減法，做減法的過程非常難受，過去經濟一旦不行就刺激房地產，搞貨幣超發，做加法，大家感覺不是那麼難受，但債務是要償還的。目前第三、第四步已經啟動了，貨幣收縮完了以後，影子銀行受到打壓，我們還是需要有一個信用創造的途徑，不然我們的經濟會出現快速下行的風險，貨幣不能單純緊縮，還要做再創造的過程，這也就是我們今年看到央行做了四次定向降准，實際上目的都是為了做貨幣再創造，但目前效果還不是特別理想。在現在這個時間點上，前兩件事情跟貨幣政策有關的，我們都已經做了減法，大家感覺特別難受，就像劉老師的標題“在隧道的盡頭要看到燈光”，我們要看到燈光就要做加法，加法就是財富再分配。
做最後一步，財富再分配，最核心的就是要把財富多分給低收入人群，這部分人群的消費能力和投資能力是最強的，邊際消費率最高，到2018年上半年為止我們都沒有做這件事情，包括稅收，我們一直講要做營改增，但現實看到的結果是今年上半年稅收增速也好，增值稅增速也好，都比經濟名義增速還要高，說明實體經濟所承擔的稅收負擔是加大的。今年要做減稅，為什麼上半年看到這樣的景象呢？減稅遲到了，但是沒有缺席，今年三季度開始，增值稅的增速出現明顯下降，特別是前两天公布的經濟數據跟財政數據，到10月份，稅收增速、財政收入增速都出現了負增長，增值稅增速在9月份出現負增長，10月份跌幅擴大，這說明上半年開始的一系列企業部門的增值稅率在下調，居民部門的減稅也出現了效果。
最近大家特別關注居民部門減稅，首先是上半年的起征點3500元上調到5000元，按照財政部門的判斷，這導致納稅人群從1.87億降到6400萬人，居民減稅實際上受益的群體只有2億人，剩下的12億人並沒有享受到這個好處，中國從稅收結構來看，第一大稅種是增值稅，增值稅占稅收收入的40%，在企業部門的納稅佔到47%，企業部門納稅占整個稅收收入的80%。在這樣的背景下，居民減稅確實值得肯定，但我們更需要做的是企業部門稅收負擔的下降，這也是今年政府一直在做的事情。
我們自己做了一個簡單的量化測算，如果把各檔稅率都下調1個百分點，大概可以形成5800億，也就是不到6000億的減稅規模，占經濟比重的0.6%。如果未來能夠三檔變兩檔加快落實，增值稅率再下調1個百分點，給企業部門的負擔會大大下降，今年大家一直在講企業難、民營企業難，其實民營企業難在三個地方：一是供給側改革去產能之後，上游的原材料成本上來了，企業盈利受到壓縮；二是去產能、去槓桿的過程中，民營企業的融資出現了問題；三是經濟在新舊轉換過程中民營企業看不到需求。對應的通過減稅去改善企業盈利，通過資本市場的改革去改善企業的融資，通過國企改革去放鬆企業的需求，打破垄斷，讓民營企業進入到更廣闊的領域當中。
從長期來看，我們對於中國經濟乃至資本市場都不應該持悲觀態度，應該感到樂觀。我們現在正處在轉換的檔口，過去經濟增長的動力主要來自於三塊：人口紅利、技術引進、外貿。當劉易斯拐點出現之後，人口紅利的優勢不再，我們要轉向人口質量的紅利、人力資本的優勢。其次是技術引進在這次貿易摩擦中展現的非常明顯，涉及到知識產權的問題，我們要從引進轉向自主創新能力的提升。第三，中國經濟已經不能再單純依靠外需了，外需對中國經濟需求拉動的比重已經在下降，我們更多是要依靠內需，這是我們目前要做的增長動力的轉換。
在這個背景下，經濟的發展模式也會有相應轉變，過去我們做的模式是“大政府，小市場”，政府帶着大家一起做事，非常有效率，但這個過程中它的公平是一定程度上喪失的，如果看過去中國的經濟係數會很有意思，跟改革開放是同步的，2013年以來我們的經濟係數是下降的，但2016年、2017年經濟係數再度回升，也就是說單純依靠過去這種犧牲公平來換取效率的模式已經走不動了，需要做轉換，需要有更多的公平信號釋放出來，也就是我們要走向新一輪經濟繁榮，一定要轉換成“小政府，大市場”。
轉換過程中，減稅是非常重要的一步，減稅的核心就是把政府的利益讓度給非政府部門、私人部門，包括企業、居民，從政策選擇來看，做減稅有三種方式：第一種是提高赤字率，前两天大家在很多論壇上爭論3%的赤字率是否需要上調，實際上這是今年底、明年初需要調整的地方。第二是減少財政支出，包括克強總理一直在講要降低“三公”消費。第三是加大混改力度，如果做減稅，可能會增加政府的債務負擔，當然確實我們現在看整个中國經濟的三個實體部門中，中央政府的債務率是最低的，是最具備加槓桿的空間的，最有可能做舉債，但是中央政府如果舉債，誰來買單？還是需要做這個思考。大家會說“有沒有什麼方式是不增加債務的減稅？”有，80年代的英國撒切爾政府時期就是做了不增加政府債務的舉債，當時同時做了國企改革，英國也有國企改革。通過國企改革，既可以支撐沒有負債的減稅，又可以促進市場放活，打破垄斷，這個過程非常值得期待。
我們相信本屆政府非常看重公平，去年底講的三年打贏三大攻堅戰：防治污染、精準脫貧和化解風險，本質上都是在促進公平，過去有重化工業的行業優先發展，實際上從環境資源的角度來講是讓渡給了它們，這是一個不公平的現象，現在這一類行業已經無法高增長的情況下，我們需要更好的環境，我們一直做的是農村經濟給城市經濟輸送人口紅利，未來我們需要看到三四線城鎮化的發展。最後是化解風險，過去幾年貨幣超發的情況下，誰願意舉債？誰願意多承擔風險，誰膽子大就可以獲得更多利益，但未來風險應該有獲利的定價。
未來一定是從效率至上轉換到公平優先的模式，從大政府、小市場，轉換到“大市場，小政府”的模式，從資本市場的角度我們不感到悲觀，因為這樣的轉換過程中實際上是給資本市場提供了更大的舞台發揮優勢，中國經濟也有新的動能，從需求上有新的動能，從融資渠道上，從銀行信貸轉向資本市場融資有非常大的轉變，站在現在這個時間點，去槓桿已經做了前三步或者前兩步半，最後一步剛開始做，過去的三步做的是減法，大家感覺非常難受，等到第四步做下來是加法的時候，我們會看到經濟、市場和自身的感受都會慢慢樂觀，現在真的是站在拐點上，希望大家能保持樂觀，這是我們的觀點。
謝謝大家！