投資要點
貨幣條件寬鬆，疊加對未來經濟下行的預期，優質資產減少，“資產荒”重新成為市場關注點。
資產荒本質上並非缺資產，而是缺乏風險-收益相匹配的資產。
1）資產荒，從供需的關係來講，就是資產供不應求。 資產荒的本質並非缺資產，而是缺乏風險-收益匹配的資產。
2）上一輪資產荒，在負債端，流動性寬鬆、負債擴容，導致負債非常充沛；在資產端，資產稀缺的並非債券而是高息的非標。
3）單方面討論資產荒與負債荒，其實都是偽命題。15-16年的資產荒，都是對應了經濟下行、流動性充裕、負債擴容的典型特徵，而在16年3季度開始因經濟回升、央行流動性收緊和負債收縮（特別是同業和理財），從資產荒切換到負債荒，單方面討論都是偽命題。
未來一段時間有缺資產的壓力，但與上一輪資產荒有本質區別。
1）利率債在今年4季度和明年1季度的凈供給整體偏弱，19年是城投債、地產債和非標到期的高峰期，能夠提供優質資產的體量並不大，未來一段時間的確存在缺資產的壓力。
2）但與上一輪的資產荒有本質區別。在方向上仍是規範理財、壓縮銀行表外無序擴張，大資管出現明顯擴張的概率較小。有底線的寬貨幣+結構性的寬信用，貨幣政策和流動性有望維持寬鬆的狀態，但過度寬鬆、讓金融機構槓桿大幅抬升也並非政策之意圖。
3）往後看，則需要重點關注地方政府隱性債務和房地產的政策變動。因為這將可能會對基本面的預期和資產供給發生變化。當然，在當前基本面下行的趨勢中，從政策出台向實質改善傳導需要時間。
利率下行趨勢還沒結束，繼續看好牛平+中等級信用債的機會。
1）地產和出口雙雙往下走，加上需求中樞仍在趨緩路徑上，利率債的機會是曲線陡峭疊加基本面預期下行，給牛平提供了基礎，當前市場正在往牛平方向演繹。
2）今年高等級向中等級傳導明顯偏慢，當前正在修復的過程中，中等級信用機會更大。在領域上，永續債、優質地產債、龍頭民企債等超額價值提升，但垃圾債還沒到最好的投資時點，更多是alpha價值而非beta，不建議過度下沉信用資質。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
報告正文
1
“資產荒”重新成為市場關注點
今年以來，受益於信用收縮和流動性寬鬆，債券市場收益率持續下行，10年國債從最高的點3.97%下行至3.30%附近，10年國開也從最高點的5.13%下行至3.70%附近，下行幅度分別達到67bp和143bp。且在最近一段時間，地方債與國債的利差大幅收窄、7年與10年利率債倒掛有所緩、國開農發老券等與新券的利差明顯壓縮等等，均在显示配置盤加速進場。估值掃窪地中，中低等級的信用利差也明顯壓縮。
在當下，貨幣條件寬鬆，疊加對未來經濟下行的預期，優質資產供給減少，市場開始重新關心是否會出現類似16年的資產荒現象。上一輪的資產荒，大致時間是15年股市大跌之後至16年3季度。因資金寬鬆和配置力量強大，加上優質資產稀缺，債券收益率下行至歷史最低位置，10年國債接近2.6%、10年國開接近3.0%的水平，中高等級信用債的信用利差也壓縮至歷史最低水平。因回報要求偏高，儘管資產收益率與負債成本倒掛，市場加槓桿追逐信用債更為明顯，信用債總體表現優於利率債。那麼這次有沒有可能出現上一輪資產荒的情況呢？這得從資產荒的本質談起。
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資產荒本質上並非缺資產，而是缺乏風險-收益相匹配的資產
資產荒，從供需的關係來講，就是資產供不應求。金融機構錢多，而可以配置的資產少，才會形成搶資產的狀態，這種資產需要具備兩個特徵：1、有較高的收益率，能夠覆蓋成本（或者加槓桿后能滿足回報要求）；2、資質要相對安全，信用風險可控。因中高等級信用債具備這種特徵，不斷受追捧，信用利差壓縮至歷史低位，而低等級和垃圾債信用利差仍然偏高。在信貸層面，由於不良率飆升，信用風險增加，銀行反而對優質企業的貸款進行追捧，貸款中基準利率下浮的佔比在不斷上升。
資產荒的本質並非缺資產，而是缺乏風險-收益匹配的資產。實際上，在上一輪資產荒中，並非缺乏高收益的資產，像P2P規模擴容是非常明顯的，但缺乏與出資方所需的風險/收益相匹配的資產。為什麼會出現這種情況呢？2014年以後，經濟下行、企業投資性需求減少，信用風險增加，經濟部門中能夠提供安全的高收益資產越來越少，而同時大量的理財資金從地產等傳統部門退出，疊加15年股災后，導致巨大存量資金追逐較少的安全性資產。這一方面導致安全資產收益率不斷被壓低，另一方面由於理財資金預期回報和成本下行偏慢，負債成本和資產收益率倒掛越來越嚴重。資產荒，在負債與資產兩個層面，也可以相互印證。
在負債端，流動性寬鬆、負債擴容，導致負債非常充沛。14年末央行開啟了新的一輪貨幣政策放鬆，但與09年的貨幣放鬆相比，在15年並未能轉化為信用的加速擴張，一方面跟經濟加速回落有關，另一方面外匯占款的持續下降加速了流動性陷阱。12年之後外匯占款流入大幅減速，導致銀行從存款轉為期限短、更加不穩定的理財，負債端日益不穩定，導致期限錯配越來越嚴重，銀行也不願意投放長期貸款、信用投放受阻。在此環境下，資金寬鬆反而催生了金融槓桿的上升。反映在債券市場上，投資者普遍感覺負債非常充沛，一是實體融資萎縮、銀行風險偏好下降，資金淤積在銀行體系，二是同業和理財大幅擴張，金融槓桿回升，銀行通過委外形式給非銀提供了足夠的投資資金。市場上，通過主動負債去搶資產的情況非常明顯。
在資產端，資產稀缺的並非債券而是高息的非標。12-13年新的一輪寬信用啟動，非標擴容非常明顯，主要是針對地產與地方政府的項目融資。15-16年是非標到期的高峰期，疊加經濟下行，在供給端傳統部門中難以再承受高票息的非標融資，在需求端金融機構對非標需求也明顯下降。但與此同時，債券的總體凈供給並沒有減少，特別是房地產和地方融資平台開啟了低息的債券融資渠道。15年債務置換方案出台，系統性風險解除，疊加交易所對類城投公司債的放開，城投債是資產荒時期最大的供給主體。地產方面，也因國家鼓勵去庫存和地產債券融資政策的放鬆，地產債擴容明顯。
單方面討論資產荒與負債荒，其實都是偽命題。資產荒對應的是負債充沛、優質資產稀缺，而負債荒對應的是負債稀缺。在15-16年的資產荒時期，都是對應了經濟下行、流動性充裕、負債擴容的典型特徵，而在16年3季度開始從資產荒切換到負債荒的壓力，因為：1、供給側改革、棚改貨幣化等一系列措施出台，經濟回升，資產供給增加，在17年非標擴容是非常明顯的。2、在16年8月份開始，金融去槓桿政策加速推進，央行縮短放長，流動性開始收緊。3、在17年資產端擴容仍在加速，但負債端收縮明顯，特別是理財和同業的收縮，負債荒壓力顯性化。資產端與負債端相輔相成，單方面來討論均是偽命題。
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未來一段時間有缺資產的壓力，但與上一輪資產荒有本質區別
從歷史經驗看，利率債在1季度和4季度的凈供給整體偏弱，19年城投債（到期+贖回超過2萬億）是到期的高峰，疊加隱性債務監管仍從嚴，城投債凈供給出現大幅擴容的概率不大，房地產債19年也是到期的高峰。19年也是非標到期的高峰期，能夠提供優質資產的體量並不大，未來一段時間的確存在缺資產的壓力。
但與上一輪的資產荒有本質區別。而在當下，儘管資管新規和理財子公司細則落地后，金融監管的衝擊減少，但在方向上仍是規範理財、壓縮銀行表外無序擴張，大資管出現明顯擴張的概率較小。另一方面，有底線的寬貨幣+結構性的寬信用，貨幣政策和流動性有望維持寬鬆的狀態，但過度寬鬆、金融機構槓桿大幅抬升也並非政策之意圖，實際上，在今年8月初和10月底資金面過度寬鬆時央行均採用定向正回購回收了流動性。這與上一輪的資產荒催生金融槓桿的回升、大資管的擴張，還是有本質性區別的。
往後看，則需要重點關注地方政府隱性債務和房地產的政策變動。我們曾在年報中重點提到，本輪寬信用的阻礙跟地方政府隱性債務和嚴控房地產融資有密切的關係，也壓制了銀行風險偏好，政策也在尋求解決方案。今年11、12月和明年1、2月份利率債（包括地方債）供給偏少，但明年兩會針對隱性債務的方案需重點關注，因為：1、兩會後將制定每年的赤字率；2、新增的地方政府專項債可能進一步擴容（16年4000億、17年8000億元、18年1.35萬億）；3、對存量的隱性債務處理措施將可能進一步清晰化。近期針對房地產政策也有所鬆動，債券融資有所上升、中糧地產收購大悅城配套融資獲批等等。地方政府隱性債務化解和房地產政策需要重點關注，因為這將可能會對基本面的預期和資產供給發生變化。當然，在當前基本面下行的趨勢中，從政策出台向實質改善傳導需要時間。
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利率下行趨勢還沒結束，繼續看好牛平+中等級信用債的機會
我們曾在2019年年度策略《從孤芳到滿園風光》中，提到地產產業鏈的高周轉支撐了地產投資韌性、中美關稅前“搶出口”效應、限產會部分緩衝需求放緩對盈利的衝擊等三方面因素使得基本面和盈利下行偏慢。但往後看，地產和出口雙雙往下走，加上需求中樞仍在趨緩路徑上，利率債的機會是曲線陡峭疊加基本面預期下行，給牛平提供了基礎，當前市場正在往牛平方向演繹。
而在信用債層面，因政策對沖和融資環境有所改善，信用利差普遍壓縮。從歷輪牛市看，都是從“利率債—高等級信用—中等級信用—低等級與垃圾債”的路徑進行傳導，而今年由於去槓桿和融資環境的惡化，高等級向中等級傳導明顯偏慢（真正開始傳導在9月底才顯現），當前正在修復的過程中，中等級信用機會更大。在領域上，永續債、優質地產債、龍頭民企債等超額價值提升，但垃圾債還沒到最好的投資時點，更多是alpha價值而非beta（垃圾債最好的投資時點是寬貨幣向寬信用實現了傳導、企業盈利回升的環境），不建議過度下沉信用資質。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期。
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分析師聲明
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《【興證固收.利率】如何看待新的一輪“資產荒”》
對外發布時間：2018年12月09日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
喻 坤 SAC執業證書編號：S0190517090003
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