據了解，科創板核心制度設計已進入公開徵求意見前的關鍵時期。在此節點，仔細研究海外同類資本市場制度設計中的經驗，擇其精華而用之，究其在試錯中發現的教訓而避之，應當是必要且有益的。
在看待海外市場特別是美國市場制度設計之時，各方還須牢記五個字：我們不一樣。
一是，美國有成熟而強大的司法體系，以集團訴訟為代表，對企業上市過程中的違法行為追責效率高、力度大、救濟到位。
二是，美國投行有通過長期市場競爭形成的、嚴厲的聲譽約束機制，投行利益與客戶利益高度綁定，從而強烈約束投行的短期行為。
三是，美國市場有眾多成熟的、長期的機構投資者，它們在基本面研究、定價、公司治理和交易過程中發揮着專業作用。
四是，美國市場的律師、會計師等中介機構，通過殘酷的市場競爭，鍛煉出了內生的、專業的自我約束能力。
在規律與發展階段之間，我們還要上下求索。
⊙記者 浦泓毅 ○編輯 孫放
儘管科創板“選美”標準尚未出爐，但擯棄以盈利為硬指標的審核思路已是大勢所趨。如此一來，當仍未盈利公司已在叩門，A股市場近年來在實踐中廣泛採用的緊盯市盈率的發行定價邏輯勢必受到顛覆性的衝擊。
如何在科創板中重塑一套IPO定價機制，一方面在新股上市之初就能體現市場價格發現的作用，另一方面要避免重複A股市場摸索過程中“一放就亂，一管就死”的問題，已是科創板制度設計進程中的眉睫之急。
從境外市場的經驗來看，境外創業板市場在發行定價過程中多遵循市場化導向，充分發揮市場的價格發現機制，不對發行價格進行任何行政干預，完全由投資者在一到多輪詢價環節中自行確定發行價格，且主要面向機構投資者進行詢價，提高了市場定價的效率。
目前，全球範圍內主要使用四種IPO定價機制：固定價格機制（Fixed Price）、拍賣機制（Auction）、累計投標詢價機制（Book Building）和混合發售機制。其中，累計投標詢價機制最為常用，尤其在英美等較為發達的資本市場被普遍應用。固定價格機制則主要應用於新興市場國家，如馬來西亞、新加坡、澳大利亞和泰國等。
累計投標機制分為股票估價及預路演、路演、投標建檔三個階段。股票發行定價和分配一般由發行人與承銷商共同商議確定。
我國香港市場首次股票發行則採用累計投標和固定價格公開認購混合招股機制，股份配額分為國際配售和香港公開認購兩部分。國際配售主要面向國際機構投資者，香港公開認購面向香港本地的散戶。發行人與國際投資機構通過累計投標機制確認最終的發行價格及發行數量，而香港本地的投資者根據價格區間決定是否認購，被動接受最終的發行價格。
根據A股市場現行的《證券發行與承銷管理辦法》，除去較少出現的直接定價情形，當前A股市場新股發行的定價機制與香港市場較為接近。即向以機構為主的網下投資者詢價后定價，並以發行規模中的較大比例向網下投資者發行，剩餘部分按已經確定的發行價格供網上投資者申購。
但在實踐中，為遏制新股發行的“三高”（高發行價、高發行市盈率、高超募資金）現象，自2014年末以來，絕大多數新股發行市盈率集中分佈在23倍附近。另一項數據显示，在2015年以來上市的新股中，上市滿一年時股價較發行價上漲的佔比為86.8%，較發行價上漲逾50%的佔比為67.3%。
長期關注中國互聯網公司海外上市的市場人士可能會記得，噹噹網CEO李國慶在2010年公司於紐交所上市后隔空炮轟自己的投行，直接起因是公司上市首日股價大漲86.94%，李國慶據此質疑投行壓低定價，令公司估值受損。但其實，從噹噹網2010年上市到2016年私有化退市，其股價僅在上市后4、5個月的時間里高於發行價。若按李國慶的意思，則2015年以來絕大多數的A股上市公司都很難與自己的保薦人維持友誼。
事實上，如何平衡好滿足一級市場募資需求與消弭二級市場對“抽血”的恐懼，很大程度上是左右A股發行定價機制設計思路的核心問題。在A股市場散戶化特徵明顯、中介機構專業程度相對不足的背景下，要精巧地平衡這對矛盾，跳出“一管就死，一放就亂”的怪圈，更是難上加難，考驗着政策制定者的智慧。
原始的市場化並非“一招見效”的特效葯。2000年A股市場採取價高者得的荷蘭式拍賣方式，結果出現了閩東電力88.69倍發行市盈率，出現了銀行股以近70倍市盈率發行的奇觀。2005年IPO詢價制實施后，也出現過發行人、中介機構與部分網下投資者合謀做高發行價，從中不當得利的風險。通過行政指導方式控制新股發行的價格，曾被認為可以抑制“圈錢”、“抽血”等一級市場對二級市場的無序掠奪行為。
但更應該看到，在行政措施加碼之前，“三高”現象能夠出現的根本土壤，在於投資者尤其是占市場主體的散戶投資者心中“新股不敗”的預期。
事實上，在市場不景氣的年份，“新股不敗”的金身並非牢不可破。2011年度，A股整體呈震蕩下行態勢，新股“破發”現象幾乎貫穿全年，投資者也不再盲目為高價發行買單，部分新股發行市盈率逐漸下降到了30倍以下，還出現了A股歷史上首只因參与報價的詢價機構數量不足而導致發行中止的新股——八菱科技。“三高”問題通過市場之手自發得到了解決。
可見，新股發行價並非天然“就高不就低”，關鍵是形成足夠強大的制約機制，抑制部分機構通過偏離公允價值“三高”發行逐利的本能。這種機制可以是行政的，也可以通過制度設計創造環境，引導市場力量自發形成的。顯然，後者將是更加靈活、有效的。
相比其他上市公司，科創板未來接納的上市公司勢必具有核心技術獨特、商業模式超前等特點，在充滿各種可能性的同時，也提升了企業準確定價的難度。一刀切式地限制創新公司發行市盈率，直接損害公司融資能力和其背後創投機構的持續投資能力，與科創板培育創新企業的初衷是背離的。但如果簡單放棄對科創板上市公司定價的監管，則又難免出現“偽創新”公司與少數機構沆瀣一氣，收割二級市場的現象。
要求兩全，就需要在定價機制上一方面避免行政之手越俎代庖，一方面對擁有更多定價權的機構形成足夠制約。有業內資深人士建議，科創板應當採用長期資金及專業機構投資者詢價主導的市場化定價方式，強化保薦人及承銷團引導市場定價的履職擔責，建立承銷機構發布估值報告並進行事后追責的機制。
同時，更應保持定力，放長時間，為市場約束機制的形成發育提供更寬鬆、更具包容性的條件。
聲明：此消息系轉載自合作媒體，網登載此文出於傳遞更多信息之目的，並不意味着贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。