解讀人：小麥(獨立研究員，投資真相追尋者)

　　國家藥品採購新政出來時，市場普遍認為醫藥股的估值體系需要重新調整，於是醫藥板塊大跌，估值殺到歷史底部，從目前來看調整還未結束；滙豐銀行在近期的一份研究報告中，絲毫不掩飾對港股醫藥上市公司麗珠醫藥(01513)的看好。

　　經過大半年的調整，醫藥行業整體PE探到了歷史低位，估值看似極具吸引力。12月6日，國家帶量採購預中標結果公布，市場傳言中標價格大幅低於市場預期，醫藥板塊進一步下挫。在這個時點，是該趁低吸納還是避而遠之呢？

　　帶量採購針對的是通過一致性評價的仿製葯，未來仿製葯長期面臨降價壓力，以仿製葯為主的葯企盈利和估值都會受到擠壓。

　　但另一方面，藥品集中採購為醫保節約的資金可支持更多更好的創新葯納入醫保，實現快速放量，因此在某種程度上利好創新葯。

　　說到創新葯，滙豐從另一項政策改革中看到了製藥企業的投資機會。

　　2015年7月，國家食品藥品監督管理局(CDFA)暫停了1600多種新葯審批，要求進一步檢查臨床試驗數據，行業受到嚴重衝擊，製藥公司的增長前景也一度蒙上陰影。

　　但藥品審評審批制度改革之後，滙豐認為，2018-2020年將有大量新葯上市，銷售隊伍龐大、在研發和產品收購方面有競爭力的製藥公司將成為最大的贏家。

　　隨着新葯審評審批加快，葯企內部銷售團隊的交付壓力將會加大，特別是“兩票制”施行之後，淘汰了大批小型或不合格的經銷商，葯企需要更多依靠自身的營銷團隊來推廣新藥品。

　　滙豐認為，除藥品質量外，銷售能力將成為拉開製藥公司業績差距的關鍵因素。簡而言之，好的製藥公司應該兼具研發能力和銷售能力。

　　按照這種邏輯，滙豐首選麗珠醫藥(01513)。麗珠醫藥是製劑龍頭企業，在中國的銷售隊伍已經超過1萬人(在中國銷售人員超過1萬的葯企只有三家)，成熟產品包括參芪扶正、艾普拉唑、注射用尿促卵泡素和注射用醋酸亮丙瑞林微球。該公司還為諸如單抗、微球、活檢等升級產品搭建了平台，這些產品將成為未來業績的增長動力。

　　另外，截至2018年上半年，麗珠醫藥現金儲備64億元人民幣，可用於進一步合作或併購，現在公司還缺乏重磅創新葯，如果利用手上的現金升級現有的產品組合，想象空間就很大了。

　　滙豐看好的另一隻個股是科倫葯業。科倫葯業在國內輸液界佔主導地位，大容量注射液(LVP)市場份額超過40%，銷售人員1萬多人。自2012年進入創新藥物市場以來，公司還增加了約500名製劑銷售人員。雖然在短時間內很難將LVP銷售人員轉變為創新葯銷售團隊，但滙豐相信，其在醫院的實力以及現有的基層分銷網絡，會有利於新產品上市。

　　今年3月，科倫葯業宣布，原料葯生產線已經通過了環境測試，準備滿負荷生產，這意味2018年其活性藥物成分(API)業務的收入和盈利將迎來轉折點，此前由於環境測試不通過，這項業務連年虧損。

　　銷售和研發能力俱佳的葯企很少，大部分葯企只有其中一種優勢，比如歌禮生物、百濟神州、再鼎醫藥有優質的產品管線，但缺乏成熟的商業化體系。

　　對於一家新興企業來說，組建銷售網絡的成本巨大。從建立一個成熟的商業平台，到組建銷售團隊、制定營銷戰略、覆蓋全國不同地區不同級別的公共醫療機構，需要數年的投入。

　　其次，銷售人員成本昂貴。行業數據显示，一個醫藥行業的銷售人員年均工資30萬元，假設一家葯企的銷售團隊有300名員工，那麼每年的薪酬支出將超過1億元。目前國內銷售人員超過1萬的製藥企業只有三家。

　　因此，對於以研發為導向的新製藥公司來說，滙豐認為，與擁有成熟的商業平台的公司合作是不錯的選擇。例如，君實生物就抗癌葯PD-1與石葯集團達成戰略合作就是一個很好的例子。

　　新葯審評審批提速大概是眼下能夠刺激醫藥股為數不多的催化劑，但新葯上市后仍將面臨多重風險。首先是降價風險，中國是世界上最大的仿製葯市場之一，仿製葯占藥品總銷售額的97%，且市場競爭激烈，價格容易變動，大幅降價會波及整個醫藥市場。

　　藥品集中採購(GPO)模式的推行實際上反映了醫保控費的政策背景下，藥品降價或將成為行業的趨勢。另一方面，隨着藥品採購的決策權從醫生和醫院轉移到醫保局，GPO模式削弱了製藥企業仿製葯銷售和營銷平台的價值。

　　國家藥品採購新政出來時，市場普遍認為醫藥股的估值體系需要重新調整，於是醫藥板塊大跌，估值殺到歷史底部，從目前來看調整還未結束，新葯加速上市又能在多大程度提振醫藥股呢？怕是就算反彈也只是曇花一現。

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