油價“過山車” 新興市場開啟“緊箍咒”模式

　　中國證券報

　　OPEC+減產協議能否力挽狂瀾

　　經歷長達两天討論之後，北京時間12月8日凌晨，歐佩克與非歐佩克大會閉幕，官方宣布自2019年1月起減產120萬桶/日，其中歐佩克80萬桶/日，非歐佩克40萬桶/日，持續時間為6個月。

　　由於這一OPEC+計劃合計減產規模高於此前OPEC代表透露的計劃協商水平100萬桶/日，且俄羅斯也同意減產，受此影響，布倫特原油價格盤中一度大漲6%。

　　“減產協議為明年油價上行奠定基礎，特別是在4月歐佩克與非歐佩克國家將再次開會討論之前，如果減產執行效果不如預期，則對油價利空。”中信期貨研究部研究員姜婧表示。 

　　不過，美國因素也是影響未來油價走勢的關鍵因素之一。姜婧表示，根據最新數據，美國已經成為世界上最大的石油凈出口國，如果美國增產，將會抵消沙特和俄羅斯主動減產的份額。此外，從美元角度來看，明年美國經濟增速可能會放緩，下半年如果英國脫歐順利、歐洲央行加息導致英鎊和歐元反彈，則美元進一步走弱，有利於支撐原油價格。  

　　“總的來說，明年一季度油價上漲概率偏高，二季度在減產執行效果和美國產量的數據博弈中可能存在波動，下半年如果油市供給和地緣局勢穩定，美元走弱，全球需求企穩，則油價有望繼續上行。”姜婧表示。

　　不過，看空油價後市的分析人士也給出了理由。混沌天成研究院宏觀金融部總經理孫永剛表示，從目前全球經濟整體下滑情況看來，2019年原油價格整體趨勢並不太樂觀。雖然現階段OPEC+俄羅斯已經開始商討減產，這在一定程度上會給原油價格帶來階段性的反彈上漲動力，但油價上漲的核心仍是全球經濟是否會止跌回升。

　　寶城期貨金融研究所所長程小勇表示亦對2019年油價走勢持不樂觀的看法。

　　程小勇解釋稱，供應方面，儘管受OPEC+新一輪減產制約，原油供應快速增長勢頭放緩，但並不會再現2016年前一輪減產時那麼快的庫存去化速度。理由有兩方面：其一，決定全球油價的關鍵變量發生變化，2014年之前，主要是由OPEC原油產量和需求決定；此後，由於美國頁岩油產出崛起以及美國原油出口佔全球原油貿易比重上升，美國頁岩油產量、成本和出口才是原油的決定性變量。其二，美國頁岩油產量2019年的增量足以對沖OPEC+的新一輪減產的量。2018年8月，美國原油產量飆升至創紀錄的1134.6萬桶/日，同比大增200萬桶/日，2019年則有望突破1200萬桶/日的大關。除非WTI原油長時間跌破45美元/桶大關，否則美國頁岩油企業很難減產。

　　從需求方面來看，全球原油需求會減速。未來幾年之後，隨着產出缺口閉合，貨幣政策繼續回歸正常，預計多數發達經濟體的增長率將下降到潛在水平——遠遠低於十年前全球金融危機爆發前達到的平均增長率。勞動年齡人口增長減緩，生產率增長預計乏力，是中期增長率下降的主要驅動因素。

　　新興市場幾家歡喜幾家愁

　　“統計發現，1988年6月23日至今，MSCI新興市場指數收盤價和布倫特原油期貨連續合約收盤價相關度為0.86，屬於高度相關。”程小勇表示。

　　未來油價走向將對新興市場資產價格帶來怎樣的影響？

　　“原油價格對於新興市場資產價格的影響是多元化的，而且對於以原油進口為主和出口為主的新興市場國家的影響截然不同。”孫永剛表示。

　　程小勇舉例稱，比如，在油價大幅攀升時期，對於原油凈進口的新興經濟體而言，對於該國經濟和資產價格將構成不利。如2018年10月及之前，國際原油不斷刷新新高，一度導致原油凈進口國印度、阿根廷、土耳其、菲律賓、泰國和南非等國遭遇通脹大幅攀升，經濟明顯減速、本幣貶值和股市下挫等衝擊。但對於原油凈出口國家來說，國際油價大幅上漲對改革財政和經濟有利。例如，俄羅斯，馬來西亞、墨西哥等國。統計發現，石油和天然氣出口約佔俄羅斯聯邦預算收入的40%。俄羅斯財政部表示，由於油價上漲，俄羅斯最新預計其石油和天然氣收入將比年初2018年預算中設定的預期收入增長5倍。根據俄羅斯財政部的一項預算修正案，2018年俄羅斯石油和天然氣銷售收入預計為444億美元（2.74萬億盧布），高於預期的85億美元（5276億盧布）。

　　“從宏觀角度來看，國際原油價格是全球經濟供給與需求博弈的結果。”姜婧表示，放眼歷史長周期，當油價大幅下跌時，大多數時候意味着經濟增長放緩，需求不足。此時，避險情緒上升，資金傾向於更加安全的美元資產，美元升值進一步衝擊了危機中脆弱的新興市場，造成匯率大幅波動。而新興市場地區多為大宗商品資源開採和加工國家，對能源貿易依賴度高，且整體槓桿偏高，絕大多數國家存在財政赤字且部分國家經常賬戶赤字嚴重，因此股市和匯率更容易受到資本流動和外部環境的衝擊，新興市場債券無論是“質”或是“量”也弱於發達國家。而當油價大幅上漲時（排除產油國的人為供給因素），說明全球經濟快速增長，需求旺盛。作為最重要的工業原材料，油價上漲將帶來通脹壓力，從商品原材料價格上漲逐步傳導至消費終端。經濟增長也將帶動就業需求、薪資和人工成本的增長。當通脹漲幅過快時，發達國家央行往往會率先開啟加息，以抑制經濟過熱。為了避免與發達國家（例如美國）利差過大，新興市場國家央行有時不得不跟隨加息，試圖穩定匯率。被動提高利率的結果，就是國內資產將承受巨大壓力。

　　“整體上來看，油價處於55-65美元/桶對全球經濟影響中性。高油價對部分原油凈出口國有利，但由於絕大多數新興經濟體是原油凈進口國，如中國、印度等，但如果這些國家經濟遭遇高油價衝擊，最終將波及全球需求和影響全球經濟減速。”程小勇表示。

　　2019年註定不會風平浪靜

　　對於2019年新興市場而言，將註定是不平凡的一年。

　　“從整體的大宗商品市場來看，包括巴西、俄羅斯等國在內的資源出口國，會受到大宗商品價格下跌拖累，不僅僅是原油價格下跌會在某種程度上拖累新興市場資產價格和經濟，還包括銅等商品價格下跌也有影響。但原油價格並非上漲對MSCI新興市場指數有利，如果原油價格多度上漲，例如突破80美元/桶，對新興市場經濟和股票價格也會出現負面拖累。”程小勇表示。

　　孫永剛認為：“原油價格波動最主要是因全球經濟的周期變化，新興市場作為全球經濟的一個重要組成部分，自然會受到全球經濟整體波動的影響，而這種相關的聯動關係才是新興市場資產價格與原油價格波動相關性的核心關係。”

　　姜婧認為，2019年新興市場資產價格將遭受內外夾擊。外部壓力來自美聯儲加息后美國利率走高，美國股市、樓市、債市承壓以及由此帶給其他國家的連鎖反應，一旦爆發危機，將威脅全球資產價格穩定，尤其是脆弱的新興市場。內部壓力則是在當前全球貿易格局的風浪中，對貿易高度依賴、分佈在不同產業鏈上的新興市場國家的抵禦能力。

　　姜婧表示，新興市場國家大多處於商品的初級加工階段，經濟發展對能源的依賴度較高。例如，金磚國家之一的俄羅斯經濟高度依賴原油貿易，2014年至2015年油價大幅下跌，就直接拖累其經濟衰退。類似的還有委內瑞拉，美國對其實行經濟制裁封鎖其原油貿易，委內瑞拉國內經濟蕭條爆發嚴重通貨膨脹。

　　2018年即將進入尾聲，“大宗商品之王”原油價格大跌一度引發多米諾骨牌效應，讓全球金融市場掀起“腥風血雨”，比如美國股市三大指數連續下跌、絕大多數大宗商品遭遇狂瀉等。不過，最新消息稱，OPEC和俄羅斯為首的非OPEC產油國——OPEC+在維也納達成協議，從明年1月起合計減產120萬桶/日。

　　這一次OPEC+減產協議能否力挽狂瀾，拯救進入熊市的油價嗎？歷史數據显示，MSCI新興市場指數與布油價格走勢高度相關。未來油價走向又將對新興市場資產價格影響幾何？ 

　　□本報記者 馬爽