【中銀策略】搭上改革再出發的春風——A股大勢·82
徐沛東、陳樂天
摘要
改革開放40年，中國實現了經濟增長奇迹。2018年12月18日是改革開放 40 周年紀念日，40 年前召開的黨的十一屆三中全會揭開了黨和國家發展的新篇章。40 年時間，中國實際 GDP 上漲了 33.5 倍，平均每 8年翻一番，佔全球經濟總量的比例上升到了 15.5%。居民收入實現了跨越式發展，消費水平大幅提高，從維持溫飽到全面小康。改革開放 40年，推動了中國從農業社會向工業社會、從計劃經濟向市場經濟、從封閉經濟向開放經濟重大轉變。
各項改推進進度差距巨大，繼續深化改革任務依然緊迫。隨着中國經濟增長階段的換檔，潛在經濟增長率下降，經濟運行的不穩定性明顯增加，前期高速增長慣性擴張期中積累的問題逐漸暴露，經濟不同領域、不同地域的發展效果不平衡。當前深化改革總體仍處於相持狀態，部分改革在艱難推進。部分改革已取得顯著成果，如脫貧攻堅、生態補償機制、自貿區建設等；部分改革仍舉步維艱，如垄斷行業改革、農村土地制度改革等。
改革開放40周年紀念活動或成深化改革新起點，提出國家發展新方向。過去兩次改革開放 20 周年、30 周年紀念活動后，新一輪改革措施都迅速推出，極大推動了中國社會的發展。40 周年紀念活動，在總結過去改革開放經驗、提出國家發展新方向的內容的同時，新一輪改革的“時間表和路線圖”呼之欲出，或成深化改革新起點。
改革開放紀念活動將提振短期市場風險偏好，時間窗口10-20個交易日。歷史上歷次改革開放重大紀念活動前後，市場都會有一波“吃飯”行情，上證綜指平均最大漲幅 8.9%，市場中樞會有較大的向上波動機會；收益時間窗口偏中短期，在 10-20 個交易日以內。
投資建議：搭上改革開放紀念活動春風，時間窗口10-20個交易日。歷史上，1998、2008 年改革開放 20、30 周年重大紀念活動前後，市場都會有一波“吃飯” 行情，上證綜指平均最大漲幅 8.9%，市場中樞會有較大的向上波動機 會；收益時間窗口偏中短期，在 10-20 個交易日以內。建議投資者搭上 40 周年改革開放紀念活動春風，提早布局。目前，我們的行業配置建議是：电子、計算機、通信合計占 50%，以 5G相關為主；周期板塊 20%%，主要是煤炭、建材；金融 30%，證券、保險和銀行各 10%。
政策主題：把握改革開放40周年紀念時機，布局預期差較大的政策主題，如土地制度改革、產業改革、國家創新體系改革等。推薦關注：（1）土 地制度改革領域：土地流轉、精準脫貧；（2）國企改革主題：債轉股、混合所有制、地方國改；（3）產業改革：三網融合、住房長效機制、 油氣改革；（4）國家創新體系改革：5G、人工智能、智能製造、知識 產權保護。
風險提示：改革推進不達預期，中美貿易談判結果不達預期。
正文
改革開放四十周年：改革再出發
改革開放40年，中國實現了經濟增長奇迹。2018年是改革開放40周年，馬上到來的12月18日是改革開放40周年紀念日。40年前，1978年12月18日召開的黨的十一屆三中全會揭開了黨和國家發展的新篇章，是建國以來黨的歷史上具有深遠意義的偉大轉折。40年時間，中國的名義GDP從3600多億上漲到2017年的82萬億；實際GDP上漲了33.5倍，平均每8年翻一番；從不足全球經濟總量的2%，上升到了全球經濟總量的15.5%。居民生活上，40年時間，中國居民收入實現了跨越式發展，消費水平大幅提高，從維持溫飽到全面小康。2017年，中國居民人均可支配收入25974元，40年年均實際增長8.5%，是1978年水平的24倍；居民人均消費支出18322元，，40年年均實際增長7.8%，是1978年水平的19倍。
改革開放40年，極大解放和發展了社會生產力，推動了中國從農業社會向工業社會、從計劃經濟向市場經濟、從封閉經濟向開放經濟重大轉變。經濟組織形式上，社會主義市場經濟體制逐步建立完善，全國統一的市場體系基本形成，絕大多數產品供求由市場決定；所有制結構上，公有製為主體、多種所有制經濟共同發展的多元所有制結構逐漸形成，民營經濟經歷了從無到有，現代企業制度建設取得重要進展；經濟政策框架上，宏觀經濟調控架構初步形成，調控手段和經驗逐步豐富；開放對策上，對外開放持續推進，成功融入全球分工體系。從一個落後的農業國發展成為成熟的工業國，在既積极參与經濟全球化的同時又努力保持了自身的獨立性，中國也為其他發展中國家解決發展問題還提供了中國方案。
改革開放40年成績顯赫，但繼續深化改革任務依然緊迫。黨的十八大以來，為統籌未來的改革工作，中央成立了全面深化改革領導小組（后升格為委員會）。習近平總書記就全面深化改革發表一系列重要論述，深刻回答了“為什麼改”、“改什麼”、“怎麼改”，強調“改革開放只有進行時沒有完成時”。隨着中國經濟增長階段的換檔，潛在經濟增長率下降，經濟運行的不穩定性明顯增加，前期高速增長慣性擴張期中積累的問題逐漸暴露，經濟不同領域、不同地域的發展效果不平衡，不同群體對改革開放的獲得感差別很大。繼續深化改革，是激發經濟系統潛力、完成經濟發展階段性目標的必然要求，也是縮小社會貧富差距、緩解社會矛盾的必由之路。當前深化改革還處於相持狀態，部分改革在艱難推進。
12月18日或有改革開放40周年紀念活動，將成深化改革新起點。改革開放二十周年之際，1998年11月7日，時任中共中央總書記江澤民同志在“中共十一屆三中全會20周年紀念大會”上發表了重要講話，總結了改革開放二十年的歷史經驗。隨後在1998-2002年期間，全國開展了一輪轟轟烈烈的去產能和國企改革，成功地終止產能重複建設，清理過剩產能，兼并破產落後企業，下崗分流勞工，為中國加入WTO后的經濟騰飛奠定了基礎；改革開放三十周年之際，2008年12月18日，時任中共中央總書記胡錦濤同志在“中共十一屆三中全會30周年紀念大會”上發表重要講話，明確指出繼續推進改革開放偉大事業的前進方向，號召繼續解放思想，堅持改革開放，推動科學發展，促進社會和諧。其後四年，在社會的各個領域，一系列改革措施依次鋪開，面對08年全球性的金融危機，財政和貨幣政策調整迅速，中國經濟發展模式由此從出口導向型過渡到了內需拉動型。根據過去兩次的經驗，我們預測今年的12月18日或有高規格的改革開放40周年紀念活動，領導人重要講話中也會包括總結過去改革開放經驗、提出國家發展新方向的內容，將成為深化改革的新起點。
改革開放紀念活動將提振短期市場風險偏好。縱觀中國股市，二十多年起起伏伏，市場形成了很多的“慣性記憶”。歷史上歷次改革開放重大紀念活動前後，市場都會有一波吃飯行情。1998年改革開放20周年紀念大會前後，上證綜指由最低點的1208上漲至1293點，最大漲幅7%；2008年改革開放30周年紀念大會前，上證綜指由最低點的1888上漲至2090點，最大漲幅10.7%。改革開放紀念活動所產生的改革預期對股市有明顯的風險偏好提振，市場中樞會有較大的向上波動機會，產生收益窗口。而從收益窗口的時間周期來看，時間周期都不是很長，兩次均在10-20個交易日以內，體現了政策類主題提前布局—適時兌現—謹慎最高的交易特徵。
短期把握改革開放40周年紀念時機，布局預期差較大的政策主題。成功的改革，需要準確把握改革方向和重點領域、改革突破口和優先順序的選擇，市場想要從改革開放40周年紀念活動上看到新一輪改革的“時間表和路線圖”。經濟領域新一輪深化改革的總體目標，是建立富有活力、創新導向、包容有序、法治保障的社會主義市場經濟體制。經濟領域重點關注6個領域的改革新舉措，（1）以權利平等、放開准入、公平分享為重點的土地制度改革；（2）以打破垄斷、促進競爭、重塑監管為重點的基礎產業領域改革；（3）以降低民營經濟融資門檻、推進利率市場化為重點的金融體系改革；（4）以重構稅收收入結構、匡正社會公平為重點的財稅體制改革；（5）以國有資產資本化為重點的過於企業改革；（6）以服務業開放為重點的對外開放。圍繞着經濟領域改革的整體目標和主要改革主線，在投資主題的選擇上，我們推薦重點關注政策層級高度高、推進快的經濟領域改革主題，預期差較大的政策主題潛在收益空間也更大，提前布局越是有利。推薦關注：（1）土地制度改革領域：土地流轉、精準脫貧；（2）國企改革主題：債轉股、混合所有制、地方國改；（3）產業改革：三網融合、住房長效機制、油氣改革；（4）國家創新體系：5G、人工智能、智能製造、知識產權保護。
中期估值底部，風險偏好隨着貿易和談逐漸修復，积極配置。縱向對比，當前全A估值中位數23.3，遠低於歷史底部估值中位數均值；低估值個股佔比64%，高出歷史底部均值9%，0-40倍PE股票佔比增加。橫向比較，A股PE均值比發達市場PE均值低36.8%，比新興市場PE均值低19%。中美貿易戰再度緩和，雖偶有波折，但難改變投資者情緒修復進程，加之國內環境較為平穩、貨幣政策維持邊際寬鬆，我們認為前期受衝擊較大的超跌行業將迎來一波反彈機會，重點關注通信、計算機、电子。目前，我們的行業配置建議是：电子、計算機、通信合計佔50%，以5G相關為主；周期板塊20%%，主要是煤炭、建材；金融30%，證券、保險和銀行各10%。
宏觀重要變化：11月進出口增速明顯回落
本周，人民幣兌美元報6.88，本周累計漲638個基點，較上一周升值。本周，人民幣兌美元匯率下跌至6.94，較上一周升值0.86%，兌歐元報7.82，升值1.01%。十年期國債收益率下降7.0個BP，報3.29。信用利差下降0.9個BP。11月CPI同比增長2.2%，增速較上月有所回落，但繼續保持溫和通脹的態勢，PPI同比增長2.7%，漲幅比上月回落0.6個百分點。11月，我國出口增長10.2%，進口增長快速回落至7.8%，貿易差額提升至3060.4億元。
行業重要變化：原油價格上漲，全美庫存下跌
上游能源方面，原油價格本周上漲2.9%，EIA全美庫存下降1.6%，煤炭現貨價格持平前值，電廠耗煤上漲6.7%，秦港庫存上漲；中游材料方面，銅價維持前值，金價上升1.4%，新能源弱勢，鋼鐵價格有所回升，水泥價格指數小幅上升，延續9月以來的價格強勢，玻璃短期回落，化工品價格指數整體出現小幅回升，但尿素繼續下跌。
市場重要變化：北上資金連續百億級凈流入
場內槓桿小幅上升，融資餘額環比增加0.33%。場內槓桿資金方面，截至12月6日，兩市融資餘額來到了7646.47億元，前值7621.06億元，環比（0.33%）。市場對中美貿易和談展望樂觀，全周市場上漲。融資買入成交額佔全市場成交佔比為7.88%，環比（0.66%）。
北上資金持續大額凈流入，連續兩周凈流入超百億。上周陸股通合計凈流入125.82億元（前值109.85億元），海外資金持續買入。分市場來看，滬股通/深股通雙雙凈流入，滬股通貢獻較大。具體地，滬股通凈流入97.42億元（前值85.74億元）；深股通凈流入28.4億元（前值24.11億元）。
股票型基金和混合型基金倉位雙升。機構倉位方面，本周權益型基金倉位雙雙上升。具體地，股票型基金最新倉位86.35%（環比0.32%）；混合型基金最新倉位51.68%（環比0.08%）。上周股票市場風險偏好反彈，權重板塊漲幅可觀，機構投資者用倉位進行了回應。
當周市場換手率小幅上升至1.69%，漲跌停比例小幅上升至3.54。本周市場成交情況活躍度小幅回暖，風險偏好反彈，市場交易回溫。市場單周累計成交額16258.9億元（前值13674.24億元），環比（18.9%）；全市場自由流通換手率小幅回落，上升至1.69%（前值1.52%），環比0.17個百分點。打板情緒方面，漲跌停比例小幅上升。全周市場漲跌停比上漲至3.54（前值2.74），變化了0.8，全周漲停家數多於跌停家數。
組合回顧
組合回顧：行業組合優於市場，個股組合稍劣於市場。上周“老佛爺”行業組合絕對收益0.64%，表現優於市場0.34%；“老佛爺”個股組合絕對收益-0.43%，表現劣於市場0.71%。2017年初以來“老佛爺”個股組合收益凈值為1.10。
風險提示：新的改革措施推進不達預期，中美貿易談判結果不達預期。
聲明：網登載此文出於傳遞更多信息之目的，並不意味着贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。