投資要點
近期低價券的走勢，整體上經歷了反彈—震蕩—反彈的三個階段，而在兩個反彈的階段，表現也存在明顯差異。10月低價券出現普漲。12月反彈中，有34隻標的12月7日收盤價超過11月19日，創出新高。
深究低價券的反彈，實際上主要是兩個核心因素：1）即使是高溢價品種，基本面仍然最重要；2）YTM是最重要的安全邊際。
近期可能與資產荒預演有關。30/50年國開債收益率降幅有些超預期，3年AA/AA-收益率近期表現明顯好於AAA/AA+品種。資產荒的情況正在出現，低價轉債顯然會受益這樣的外溢效應。
低價券反彈能否延續？
1）11月下旬轉債的回撤已經出現分化；
2）12月初部分低價券再度上漲創出新高，是對反彈延續條件的確認；
3）從整體上看，快速做多的情緒已有消退，空間制約低價券反彈。
市場策略：關注結構性機會，立足中期
利好催化弱化，關注結構性機會。外部壓力有所放緩，國內基本面仍是向下，短期股市整體大概率震蕩為主，長線資金與較低估值撐起A股中長期空間。近期行業輪動值得重點關注。醫藥行業受到“4+7”帶量採購的部分負面影響；豬價有反轉，農林牧漁板塊11月起表現相當不錯。其他方面，基建投資反彈，工信部確認內地三大電訊商已經獲得5G試驗頻率使用許可批覆。
回歸正股基本面，低價標的仍有機會。轉債整體估值不便宜，可以根據行業板塊性機會，適當輪動機會。個券上，基本面優質的新券彈性較好，值得重點關注。其他寧行、東財等是仍是需要重點關注的標的，無非需要把握時間；以中長期視角出發，存在邊際改善的細分領域龍頭具備配置屬性，如隆基轉債、林洋轉債、太陽轉債等。低價標的雖然整體上漲，但債券牛市下，仍有關注機會，特別是偏股型品種，如低價的金農轉債。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
報告正文
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低價券是4季度反彈的核心
4季度轉債出現年內第三波反彈，但與此前1月、年中反彈中以基本面更佳的優質券反彈頗有不同，此輪反彈的核心是低價券。而具體觀察近期低價券的走勢，整體上又經歷了反彈—震蕩—反彈的三個階段，而在兩個反彈的階段，表現也存在明顯差異。
1）10月低價券出現普漲。
10月19日至11月19日的反彈中，本質上是股債兩項基礎資產均受益所致，a）針對股權質押等風險的政策落地后，中小盤股票受益明顯；b）基本面下行、配置力量入場，債牛再次加速，信用風險緩釋后，信用債受到明顯關注。低價轉債出現明顯的反彈。
對於正股帶動上漲的情況，又可以分為兩類：a）正股基本面有比較明顯的邊際改善，如隆基轉債和林洋轉債；b）受益於政策和消息，基本面改善並不明顯、也並一定直接，如德爾轉債、廣電轉債等。其中第一類標的，正股基本面雖更被認可，但溢價率偏高，因此彈性略顯不足。對於德爾等轉債，雖正股反彈幅度可能不及，但轉股溢價率極地，轉債可以更好的跟漲。
偏債標的也是普漲，漲幅領先的標的是：a）下修加持的品質，如利歐轉債、東音轉債、電氣轉債等；b）信用壓力最大（YTM最高的幾隻轉債），輝豐轉債上漲12.98%，洪濤轉債、模塑轉債漲幅均超過6%。
2）12月部分低價券創出新高。
11月20日起股指和中證轉債指數均有調整，轉債也有一定回撤。12月3日受益於G20峰會上中美貿易戰緩和的消息，股指再次反彈，但其後反彈便告乏力。但部分低價轉債表現仍然不錯。如凱發轉債、道氏轉債、金農轉債漲幅均超過4%。在中證轉債和主要股指均低於11月19日高點時，有34隻標的12月7日收盤價超過11月19日，創出新高。
相比於10月19日至11月19日低價券整體反彈，12月初的反彈無論在參与程度上還是漲幅上均遜色不少，平均漲幅僅1.06%，且有6隻標的出現下跌。
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基本面和YTM是最重要參照
深究低價券的反彈，實際上主要是兩個核心因素：
1）基本面仍然最重要，即使是高溢價品種。
選取10月22日收盤價在95元以下、轉股溢價率低於100%的標的，並剔除下修的利歐轉債、東音轉債，剩餘標的的時段內漲幅與價格並沒有明顯關係如林洋轉債、時達轉債和天康轉債等。個券的漲幅跟價格的相關性顯然要弱於跟溢價率的相關性。贛鋒轉債的漲幅超過正股不少、金農轉債的跟漲能力明顯超過相同轉股溢價率水平的標的。而這兩個標的所在的板塊均是近期存在明顯變化的，投資者顯然看重起基本面。
2）YTM是最重要的安全邊際。
10月23日至11月19日，YTM（YTP）較高的標的在這輪反彈中漲幅也明顯較大，輝豐轉債漲幅達到12.99%，洪濤轉債則有5.32%。如果去除11月16日下修的電氣轉債，YTM與漲幅的相關係數更高。而價格與漲幅的關係並沒有那麼明顯，特別是對於90元之上的類純債標的，價格並不能很好地解釋資金流向。從這個角度看，寬貨幣環境下、寬信用進程中，類純債標的投資者正在填補高YTM的“價值窪地”。
也就是說，儘管所謂低價給轉債提供了一定的安全邊際，但投資者但選擇標的時更看基本面的改善和債性的保護。當然，高YTM品種的債性本身有信用風險定價的成分，本身也是10月民企融資改善下邊際變化最大的部分。
近期可能與資產荒預演有關。
近期債牛進入新階段，30/50年國開債收益率近一個月降幅達到30BP，基本跟上10年國開一致，收益率降幅有些超預期。債市走強的另一個表現是12月3日受到中美貿易戰緩和的影響，萬得全A大漲2.96%，但10年國開收益率在早盤糾結之後，午後明顯走低。信用債方面，3年AA/AA-收益率近一個月下降32/30BP，表現明顯好於AAA/AA+品種。資產荒的情況正在出現，低價轉債顯然會受益這樣的外溢效應。
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低價券反彈能否延續？
1）11月下旬轉債的回撤已經出現分化。
自10月23日至11月19日萬得全A反彈5.06%，而11月20日至11月30日回撤4.90%。我們選取的低價券不包括11月19日之後，由於概念和消息拉高的湖廣轉債、廣電轉債、兄弟轉債、鼎信轉債和盛路轉債，也剔除了在時段內內進行下修的標的。這些標的在10月23日至11月19日的平均漲幅為7.04%，之後平均回撤1.33%，表現好過股指。
而回撤程度小於低價券平均水平的標的通常有如下特點：a）價值有支撐。其中正股基本面改善的包括隆基轉債、金農轉債。萬順轉債的正股基本面有一定改善，且PB僅有1.10倍，下跌空間較小；b）價格處於絕對低位的，例如時達轉債、眾興轉債11月19日收盤價也僅有90元左右；c）類純債標的中，YTM較高（也是一種“價格低位”的體現）的品種表現更好。輝豐轉債、洪濤轉債屬於“漲的多、回撤小”的案例，但YTM吸引力不太明顯的17浙報EB、16皖新EB、15國盛EB表現一般。
2）12月初部分低價券再度上漲創出新高，是對反彈延續條件的確認
我們在上段中提到，價值有支撐、價格處於絕對低位的標的在反彈中表現較好，且回撤小於平均水平。而12月初雖然消費類板塊重新啟動，前期活躍的創投下跌，但仍有部分標的延續反彈，並創下新高，其邏輯與回撤的分化有相似之處：
a）金農轉債、林洋轉債/隆基轉債、雨虹轉債等還是適用於基本面改善的邏輯，仍然可以繼續關注。杭電轉債、蒙電轉債受益於火電盈利改善，其中蒙電轉債在正股11月20日至11月26日調整時價格穩定，且成交量放大明顯，體現了部分資金的配置意願；
b）11月19日後價格仍然在90元附近或低於90元的標的收穫上漲（輝豐轉債除外），除眾興轉債外，漲幅較大的還包括時達轉債、杭電轉債、眾興轉債等；
除這兩類之外，類純債標的整體波動非常有限，洪濤轉債相比11月19日上漲1.14%、模塑轉債上漲0.32%，其餘標的均是微幅震蕩。當然，也存在受益於下修（藍盾轉債、道氏轉債）和熱點（雄安概念的凱發轉債，5G概念的鼎信轉債和盛路轉債）而上漲的轉債。
3）從整體上看，快速做多的情緒已有消退，空間制約低價券反彈
我們在12月2日的周報《反彈窗口再開，轉債有多少期待？》中提到，11月反彈中部分資金採用快進快出的做法，這種帶動投資者情緒、並使得低價個股普遍上漲的動力很難維持：1）作為本輪反彈的主力軍，創投板塊指數在11月19日後的明顯下跌。支持民企、中小創，紓困股權質押政策的短期利好可能已經被暫時消化；而近期除消費板塊走強之外，5G的政策利好也使得短期熱點有所轉向；2）10月30日的證監會聲明在一定程度上放鬆了對入市資金的管制，而在投資者情緒逐漸穩定之後，部分資金的交易手法可能再次受到限制。
從標的選擇來看，在94元至97元可以選擇的標的包括再升轉債、千禾轉債、林洋轉債、久立轉2等，投資者也無需冒太大風險去博弈價格相差不遠、但基本面有些瑕疵的低價標的。另外，前期發行的新券集中在11月底、12月初上市。百合轉債、科森轉債、長久轉債、洲明轉債等上市定位均不高，且在上市初期均有交易性機會，會導致部分資金分流。
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市場策略：關注結構性機會，立足中期
利好催化弱化，關注結構性機會。
華為事件意味着中美貿易談判的前途可能會更加波折，但美股調整、聯儲加息預期放緩對外部壓力也起到不錯的緩解作用。國內層面，仍是基本面向下，但被預期且有政策對沖的局面，短期股市整體大概率震蕩為主，考慮到外資等中長期資金入場，股票估值較低，中長期股市期待空間較大，這對轉債而言，利好明顯。
近期行業輪動值得重點關注。醫藥行業方面，12月6日，“4+7”帶量採購預中選結果出爐，大部分藥品價格降幅較大，不乏多隻降幅超預期的品種。在此情況下，市場競爭進入白熱化，葯企盈利短期內可能會受到負面影響。12月6日、7日两天醫藥行業指數大跌超過7%，打散的籌碼可能會配置其他消費板塊。而農林牧漁板塊11月起的表現相當不錯，原因在於豬價在2年的低迷期之後出現反轉。幾隻養殖標的如溫氏股份、正邦科技已經有不小漲幅。受到基建投資反彈的影響，估值較低、基本面較好的基建及其上游品種也有所表現。科技股方面，工信部確認內地三大電訊商已經獲得5G試驗頻率使用許可批覆，即意味着全國範圍5G試驗將展開。雖然出現華為事件，但5G建設中長期內值得關注。
回歸正股基本面，低價標的仍有機會。
前期低價券的普漲使得轉債整體定位不低，估值不便宜。股市仍是震蕩走勢，可以根據行業板塊性機會，適當輪動機會。個券上，基本面優質的新券彈性較好，值得重點關注。其他寧行、東財等是仍是需要重點關注的標的，無非需要把握時間；以中長期視角出發，存在邊際改善的細分領域龍頭具備配置屬性，如隆基轉債、林洋轉債、太陽轉債等。
低價標的雖然整體上漲，但債券牛市下，仍有關注機會，特別是偏股型品種，如低價的金農轉債。截至12月7日，金農轉債收於92.41元，轉股溢價率2.88%。公司當前盈利情況不佳（截至Q3歸母凈利潤-0.55億元，市值僅32.88億元），但豬周期啟動，公司彈性明顯。
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市場回顧
股市、債市均小幅上漲
本周股市小幅上漲。上證綜指上漲0.68%，深成指上漲0.28%，創業板指漲幅最大，為0.87%。周一受益於貿易戰緩和，A股達成12月開門紅，兩市成交額大幅放量，电子、5G領銜的科技股和以白酒為首的大消費板塊成為市場兩條配置主線；周二上滬深兩市尾盤拉高，燃氣股午後爆發引領指數反彈，民航板塊尾盤走強，鋼鐵股回暖，創投及部分殼資源股卷土重來，地產、軍工股則表現低迷；周三上證綜指結束三連漲，創投股全線重挫，知識產權板塊全天強勢，光伏、養豬板塊表現不俗，ST概念尾盤突擊上攻；周四滬深兩市單邊下行，5G和手機零部件板塊成為市場萎靡下行主因，4+7帶量採購預中選品種大幅降價，醫藥股午後全線跳水，知識產權概念遭遇拋售，黃金、燃氣股抗跌；周五滬深兩市橫盤震蕩，萬得全A平盤報收，5G概念顯著回暖，醫藥白馬股表現不佳。
本周債市小幅上漲。周一債市全天先抑后揚，早盤受貿易戰緩和風險偏好回升影響，國債期貨大幅低開，午後期債主力合約紛紛翻紅，銀行間現券主要利率債收益率早間大幅上行，午後上行幅度收窄隨後轉為下行；周二國債期貨延續強勢，銀行間現券收益率大幅下行，10年國債、國開債收益率均已回至2017年4月以來低位；周三債市先揚后抑，國債期貨上午高開高走，午後漲幅收窄尾盤跳水收跌，銀行間現券主要利率債收益率先下後上；周四風險事件爆出債市再度向好，期債沖高回落显示分歧加大，國債期貨低開高走，尾盤扭轉全日低迷情形，央行等額續作MLF穩定市場心態，資金面稍有收斂；周五國債期貨弱勢震蕩勉強收紅，銀行間現券收益率窄幅震蕩，國開表現略好於國債，央行1000億國庫現金定存資金投放后流動性較昨日寬鬆，隔夜回購利率轉為下行，一級市場兩期國債中標結果不理想，需求不佳利率高於中債估值。
轉債先揚后抑
中證轉債指數周漲幅為0.57%。交投活躍度方面，整體成交量相比前期反彈時略有萎縮。估值方面，轉股溢價率變動不大。分品種看，非金融轉債指數表現較好。分規模看，小盤轉債指數表現較好。分類型看，純轉債指數表現較好。分行業看，計算機、電氣設備、商業貿易領漲，醫藥生物、綜合小幅下跌。個券方面，光電轉債上市首日收於111.01元，凱發轉債、道氏轉債、金農轉債等周度漲幅較大，無錫轉債、江南轉債、光大轉債、眾信轉債、星源轉債等小幅下跌。
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市場信息追蹤
一級市場發行進度：西藏天路發布預案公告等
本周洲明轉債、光電轉債、科森轉債上市，目前已發行轉債/公募交換債合計餘額為2372.15億元。截止本周末，近一年來一級市場共185隻公募轉債、5隻公募可交換債發行預案，合計擬發行金額5087.02億元。本周西藏天路（11.22億）、大參林（10億）、森源電氣（16億）、騰邦國際（8.4億）、海亮股份（32.5億）共5家發布預案公告；東方日升（29億）、安圖生物（6.83億）、賽騰股份（1.26億）、鵬輝能源（8.9億）共4家獲股東大會通過；尚榮醫療（7.5億）、創維数字（10.4億）、青島海爾（30.07億）共3家獲證監會核准。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期。
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分析師聲明
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《近期低價券的演繹——可轉債研究》
對外發布時間：2018年12月10日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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