信用卡資產證券化產品配置價值不斷提升

  作者:闞永生 梅傑 龍奇

我國信用卡貸款餘額各年的增長情況(單位:萬億元)數據來源:Wind 我國信用卡貸款餘額各年的增長情況(單位:萬億元)數據來源:Wind
2017年9月中美兩國信用卡貸款餘額和人均持卡量對比(單位:萬億美元、張)數據來源:Wind 2017年9月中美兩國信用卡貸款餘額和人均持卡量對比(單位:萬億美元、張)數據來源:Wind
2015年至2017年我國與美國信用卡ABS存量對比(億美元)數據來源:SIFMA、Wind 2015年至2017年我國與美國信用卡ABS存量對比(億美元)數據來源:SIFMA、Wind
2017年已發行ABS不同基礎資產加權平均期限對比(單位:年)數據來源:Wind 2017年已發行ABS不同基礎資產加權平均期限對比(單位:年)數據來源:Wind

  近年來,我國信用卡行業蓬勃發展,信用卡資產證券化產品也受到了投資者的較大關注。但比較中美信用卡行業及信用卡資產證券化產品發展差距發現,我國信用卡資產證券化產品未來發展空間巨大。在當前監管趨嚴背景下,信用卡資產證券化產品具有短久期、高信用特徵,進一步凸顯了其市場配置價值。

  伴隨國民生活水平的不斷提高和居民消費觀念的轉變,近年來我國信用卡貸款規模增速一直保持較快增長。截至2017年9月,我國信用卡貸款餘額為5.17萬億元。近3年來我國信用卡貸款餘額平均增長率達到30%以上。截至2017年9月末,美國信用卡貸款餘額為1.01萬億美元。雖然中美兩國的信用卡貸款餘額相近,但我國人均持卡量與人均信用卡貸款餘額和美國相比仍然較低。隨着我國人均消費水平不斷升級,未來信用卡貸款規模仍有較大的增長空間。

  從目前來看,國有銀行和股份制商業銀行仍然是我國信用卡業務的主要參与者。截至2017年6月末,排名靠前的15家上市銀行信用卡貸款餘額達到4.26萬億元,占整個銀行業信用卡貸款餘額的70%以上。由於銀行篩選客戶門檻較高,內部信用評分體系較為嚴格,截至2017年9月末,我國銀行業信用卡貸款的不良率平均為1.74%左右。自2014年以來,信用卡貸款的不良率一直保持相對平穩狀態。

  近年來,我國信用卡ABS(資產證券化)產品的發行量呈爆髮式增長。截至2017年末,銀行間市場累計發行的信用卡ABS產品規模合計1687億元,占銀行間市場累計ABS總發行額度的9.49%。另據統計,銀行業信貸資產登記流轉中心有限公司轉讓的信用卡貸款債權規模也超千億元。截至2017年12月末,美國信用卡類貸款ABS的存量規模為1289億美元,佔ABS產品總額(不包含MBS產品)的8.91%。可見,我國信用卡ABS發行量規模與美國相比仍具有較大的上升空間。

  由上分析可知,我國信用卡行業發展迅速,但信用卡ABS存量與美國相比仍存在較大的差距,並具有較大的上升空間。此外,大型商業銀行是我國信用卡業務的主要參与者,大型商業銀行是未來發行信用卡ABS的主力。

  1.已發行信用卡ABS的產品特徵

  信用卡貸款是指銀行根據信用卡持卡人的資信狀況給予一定的額度,持卡人可在該額度內循環刷卡消費,銀行一般向持卡人收取信用卡年費、信用卡取現手續費、信用卡分期利息和罰息等。持卡人使用信用卡后不會即時形成一筆有息債權,通常會有一個“免息期”和“賬單期”,在“免息期”和未分期情況下的“賬單期”內不會產生利息。對於選擇分期還款的債權,銀行可根據分期期數、借款人資信情況的不同,按不同標準收取手續費,如未按期還款,銀行還有權收取一定的罰息。通常,銀行信用卡分期可以分為賬單分期、現金分期和專項分期。

  自2012年我國重啟證券化業務以來,招商銀行(600036,股吧)、交通銀行中信銀行(601998,股吧)、廣發銀行公開發行了信用卡ABS。已經發行的產品基礎資產具有單筆規模較低、剩餘期限較短的特徵。入池資產類別為現金分期和賬單分期。個別產品採用了循環結構的現金流分配模式,在循環期持續運用本金回收款購買基礎資產,並且只分配證券端利息。因此,採用此模式的產品證券加權平均期限一般在1年以上,而採取靜態資產池結構的產品,證券加權平均期限一般在半年左右。

  2.與其他類型基礎資產的對比

  信用卡貸款與企業貸款、住房按揭貸款和汽車貸款特徵不同,其發行產品有以下幾個主要特徵。

  (1)期限較短:與其他貸款類型相比,信用卡貸款的還款期較短,通常在1年以內。因此,以信用卡作為基礎資產的證券化產品整體期限較短。從已經發行的統計來看,優先檔加權平均期限基本在0.5年左右。

  (2)信用表現較好:信用卡ABS產品發行集中在2017年,所以還沒有完整的信用表現跟蹤情況。與個人房貸、企業貸款含有抵質押物貸款不同,信用卡貸款為純信用貸款,但我們判斷其風險特徵與汽車貸款相似。通過對比信用卡與汽車貸款的歷史數據可以看出,兩者的歷史違約率均相似,且均處於較低水平。目前已經發行的信用卡類ABS產品次級檔證券能夠很好地覆蓋資產違約金額。

  (3)一級市場配置價值較高:從統計的優先檔證券發行利率來看,在相同時段,信用卡ABS的發行利率與其他證券化產品處於同一水平,但由於信用卡類資產產品期限較短,相比於其他產品,該類產品的配置價值較高。並且,與汽車金融公司、城商行等發起機構相比,信用卡ABS產品的發行人均為大型商業銀行,具有較強的經營和資金管理能力,其資金的混同風險更低。

  因此,信用卡ABS具有期限較短、優先級風險可控、一級配置價值高等特點,是投資人較好的投資選擇標的。此外,對於採用註冊制發行的信用卡產品,在同一註冊額度內產品交易結構相似,因此,投資者可以一次性審批較多投資額度,以簡化投資流程。

  證券化產品的投資價值分析與傳統債券的分析方法不同,基礎資產是未來償還證券的主要現金流來源,因此資產質量的分析是基礎。不同的交易結構意味着證券的不同風險特徵和收益特徵,交易結構也是分析的核心。此外,交易參与機構尤其是貸款服務機構的盡職能力對資產運行及現金流預測的實現均發揮了關鍵作用。以上三種因素是證券化產品風險辨析的基礎。此外投資人還需關注優先檔和次級檔證券各自的投資要點。

  1.資產質量是信用分析的基礎

  基礎資產產生的現金流是證券本息的主要償還來源,因此分析資產信用質量尤為重要。我國缺乏統一的、針對借款人個人的信用評分,難以實現對入池資產的逐筆分析,因此,對於信用卡類資產的信用分析通常會採用“資產池特徵+歷史數據”的方法。在銀行的目標客群、貸前審核標準和貸后管理能力沒有發生實質性改變的情況下,該分析結果具有較好的參考作用。

  對於資產池風險的衡量,主要針對資產池中能夠刻畫借款人風險能力和貸款特徵的關鍵指標進行分析,如借款人的年齡、工作單位、收入、貸款的賬齡、剩餘期限、加權利率等指標,這些指標能夠衡量借款人自身所處的還款能力階段以及貸款整體風險大小。

  例如,招商銀行發行的某單信用卡類ABS產品,從資產池的統計特徵可以作出如下判斷:初始資產池貸款筆數很多,入池貸款分散度極高,集中度風險極低;借款人加權平均年齡為32.03歲,加權平均收入債務比為9.86倍,具有較好的還款保障;初始資產池加權平均合同手續費率較高,具有較高的利差;但加權平均剩餘期限較合同期限相比較大,整體風險暴露期較長。

  在歷史數據方面,參考我國主流評級機構的分析方法,主要由靜態池數據指標和動態池數據指標構成。靜態池數據是銀行歷史發放貸款在發放后各月的表現情況,通過該數據能完整地刻畫貸款全生命周期的違約、回收和提前還款情況通常,逾期90天以上的貸款能夠較好地刻畫貸款的違約率水平,逾期回收率能夠較好地刻畫回收率,早償率也需要考慮部分早償和全部早償。動態池數據能反應各時點銀行全量貸款的違約、回收和提前還款情況,是另外一個維度的刻畫。

  在信用風險分析中,“累計違約率”是各項指標中的關鍵,其計算公式為:靜態池某一逾期時段各期違約金額累計/靜態池起初發放金額,分子可以根據不同需求,設為逾期30天以上的貸款、逾期90天以上的貸款或逾期120天以上的貸款。其中因為已發行項目中,普遍將違約貸款定義為“逾期90天以上的貸款”,因此我們認為將逾期90天以上的貸款作為計算分子最具代表性,並且該計算結果可與項目存續期受託報告中的披露數據“累計違約率”直接進行印證。計算過程需要注意兩個細節點:一是若某筆貸款持續逾期,則其在靜態池中會表現出逐月遷徙至更多逾期天數的現象,在計算上述公式分子時,若簡單將逾期90天以上的貸款金額累計相加會導致重複計算累計違約金額,進而會高估累計違約率的數值。因此,我們傾向將同一月份發放的貸款在存續期表現中“逾期90-120天”的所有金額加總作為分子。二是部分償還等原因會導致逾期貸款有反覆回遷的情況,因此,即使單純統計“逾期90-120天”的逾期金額,該計算結果得到的累計違約率可能仍略微高於受託報告口徑的累計違約率。

  根據中債評級報告的分析結果來看,目前已發行信用卡ABS的四家銀行的平均累計違約率在0.8%至3.6%之間。以某大型銀行信用卡分期貸款靜態池數據的分析結果為例,隨着貸款賬齡增加,累計違約率將不斷增加,最後趨於穩定。同時,隨着時間的推移,新增貸款的整體違約率有整體向好的趨勢,這可能得益於銀行貸前、貸中和貸后管理能力的提升。

  2.交易結構是證券化分析的核心

  交易結構的安排是證券化產品設計的核心,主要包括增信措施、現金流支付順序、信用觸發機制、流動性安排以及涉及循環購買具體條款的設置,相同的資產池在不同的交易結構設計下會有不同的分層結果和不同的信用等級。

  採用不同的交易結構對證券產生的影響也不盡相同,其中證券的過手方式、證券價格定價方式、入池結構的選擇、是否含有封包期等因素對證券端都有重要的影響。

  3.貸款服務機構盡職能力

  對貸款服務機構盡職能力的審核,應主要關注其貸前審核標準、貸后管理能力以及系統建設等方面。

  貸前審核越嚴格,貸款發放標準越嚴苛,其貸款發放目標人群的違約風險也相對越低。目前商業銀行主要採用傳統的風控技術,即主要依據借款人的收入、年齡、職業、婚否等指標來評估借款人的還款能力,各項指標的准入門檻通常較高,同時藉助借款人面簽等方式來緩釋欺詐風險。總體而言,資產信用質量較好。

  貸后管理水平體現了貸款服務機構的風險識別和防範能力,嚴格規範的貸后管理政策,會使銀行更快地識別出貸款人的違約風險,提前採取措施,同樣會降低貸款的違約風險。

  系統建設涉及貸款服務機構將已證券化資產與自有資產進行區分和分別管理的能力,良好的系統建設能一定程度減少資產和資金的混同風險,且對於循環購買的產品,系統建設顯得尤為重要,高頻的循環購買和存續期的資產管理需要良好的系統建設做支撐。

  4.各檔證券投資人的不同關注要點

  信用卡ABS的優先檔證券為固定收益型產品,而次級檔證券類似於權益型產品,不同檔次證券的風險收益特徵差異較大,投資人在進行購買時,需要綜合考慮各自影響因素,才能更好的衡量證券的實際投資價值。

  (1)優先檔投資者的關注點。

  對於優先檔證券投資者而言,因票面利率相對確定且多為過手攤還的產品,需重點關注證券的違約風險以及實際存續期限。根據中債資信評級報告披露的各產品靜態池累計違約率和回收率數據,可看出信用卡的累計違約率較低(在0.8%至3.6%之間),考慮到違約后的回收,實際發生損失的比率更低(在0.3%至1.5%之間),遠低於次級檔的佔比(在5%至9.2%之間)。因此,在非極端情況下,優先檔證券發生違約的風險極小。

  在分析優先檔的實際存續期限時,投資人應重點關注會影響證券期限的相關指標,從而做好流動性安排。基礎資產的違約、違約后的回收和提前還款等因素都會影響資產端的現金流,從而影響證券的償還速度。雖然在確定各檔證券的預期期限時已對以上因素加以考慮,但因信用卡的提前還款率較高,且隨政策和宏觀經濟變化等波動較大,歷史提前還款情況不一定能很好的反映未來實際情況,投資人應結合當前實際情況對該因素加以特別關注。

  (2)次級檔投資人的關注點。

  次級檔證券本金和超額收益的支付順序在優先檔證券本息和中介機構費用之後,一般不予評級,與優先檔證券相比其信用風險較大,存在實際投資收益較低甚至是投資本金損失的風險,所有會影響基礎資產現金流和證券現金流的因素,包括基礎資產的損失、提前還款、中介機構費用、優先檔證券發行利率等,都需要加以分析。此外,交易結構的設置對次級收益率也有一定影響,比如期間收益、循環結構的設置等。

  次級投資人在投資選擇時,可從以下幾個角度進行分析。

  第一,由於基礎資產的任何違約最終由次級檔投資人來承擔,因此應重點關注基礎資產的違約風險。這可以通過對發起機構同類型資產歷史數據的分析衡量,歷史數據最好能至少覆蓋該類資產的一個完整周期,盡可能選擇歷史違約較小的資產。

  第二,關注資產端與證券端的利差、次級厚度和基礎資產的提前還款情況。在基礎資產違約風險可控的情況下,資產端與證券端的利差越高、次級厚度越薄,則次級能撬動的收益率越高,投資價值也越大。但當資產端利率高於證券端利率時,提前還款會降低未來預計的正利差流入,從而減少次級的投資收益,對於較高的提前還款率應注意關注。

  第三,交易結構中,盡量選擇有次級期間收益的產品,且次級期間收益越高、支付順序越靠前越好。對於影響次級收益的中介機構費用(尤其是貸款服務費用)支付的順序予以關注。清倉回購條件的設置也會影響次級整體的收益水平。

  第四,對於設置循環購買的產品,循環購買的頻率、循環購買資產標準和可循環購買資產充足性等因素都會對次級收益率產生影響。循環購買頻率越高、可供循環購買的資產越充足,則資金在循環期的沉澱越少,次級預計能獲得的收益率也越高;循環購買資產的質量越好、手續費率越高,次級能獲得的收益率也越高。

  我國資產證券化市場發展起步較晚,信用卡ABS產品整體呈現出基礎資產單一、證券交易結構相對簡單的市場特徵。我國目前採用的主要為靜態結構和循環結構,這兩種交易結構模式與美國信用卡證券化發展初期較為相似,但隨着信用卡證券化業務的不斷成熟,發行人出於提高發行效率、節約發行成本等原因考慮,預計會逐漸地轉變至美國典型的信用卡ABS產品所採用的統和信託模式。這三種交易結構模式具有較大差別,未來隨着發行模式的迭代,這對投資者的分析能力將提出更高的要求。

  綜上所述,近年來我國信用卡行業蓬勃發展,信用卡ABS產品也受到了投資者的關注。對比中美信用卡行業以及信用卡ABS發展之間的差距,可以預期未來我國信用卡ABS市場具有巨大的發展空間。

  (作者單位:中信建投證券)

責任編輯:楊暢

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