專題：聚焦2023基金年報：基金經理如何調倉換股？誰家盈利能力最強？

　　作者 | 佳爾

　　編輯 | 袁暢

　　一年一度基金年報中，最華彩的部分在3月29日清晨上演——易方達旗下王牌基金經理張坤的年報與大眾見面。

　　每年的年報中，張坤都會把他對A股市場的最新思考、心得付諸筆端，其中的結論往往系統、深入乃至辛辣。

　　今年他講了一個備受市場關注的“點”：當中國經濟進入高質量增長階段，我們可以投怎樣的上市公司？又有怎樣的公司不能投？

　　而他的具體投資細節，新挖掘的重倉股，也從另一個角度對這個結論予以了“論證”。

　　不得不說，論投資策略，還是張坤給的更為有邏輯。

• 01

• 當下需要“更嚴”的選股標準

　　張坤這一季年報“直入山門”就提出：隨着中國經濟進入高質量增長階段，投資框架可以保持穩定，但在某些具體方面需採用更加嚴格的標準。

　　首先，是公司的治理。

　　在粗放增長的年代，增長可以解決很多問題。但在高質量增長的年代，低效的增長已經沒有意義，需要管理層能夠更加精細地配置公司的資本，更加審慎地評估投資新業務和幫股東加碼老業務之間的機會成本差異，分紅和回購註銷的重要性顯著增加。

　　如果管理層的能力不佳，就可能變相的浪費股東的資本。作為投資者，需要仔細評估管理層回報股東的能力和意願。

　　資本市場是放大器，不論是正面還是反面都會放大出來，隨着時間推移，放大的效應是會不斷增加的。

　　一句話，掙錢難了，剩餘的“家底”容不得管理層再浪費了。

　　印象中這也是2023年3季報后，他再次重點提到了股東回報的話題。

• 02

• 估值要更審慎

　　張坤強調的第二點是公司的估值。

　　他認為，在高質量發展的年代，公司持續高速增長的基礎概率在降低。除非公司處在顯著的產業趨勢並擁有罕見的競爭力（但這樣的明星公司往往已有極高的估值），否則不宜高估自己判斷非共識的持續高成長的能力。

　　他強調，會認真考慮企業在無流動性的一級市場的估值水平，並且非常審慎地付出溢價。

• 03

• 再次審視商業模式

　　同時，張坤再次提出，對企業的商業模式要重新審視。

　　尤其是，在高質量增長年代，企業是否具備獨特且難以快速模仿的“特質”變的更加重要。

　　張坤認為，企業所有的利潤和損失都來自歷史上的所有決策，有時一些極為重要的決策甚至來自遙遠的過去，也許當初做決策的管理層早已不在公司任職，但這個決策依然在持續發揮着重要的作用。納貝斯克公司的前CEO曾開玩笑說：“天才發明了奧利奧，我們則負責繼承遺產”。

　　他發現，甚至在通常意義上快速變化的科技行業，企業也在變得長壽，全球前20大市值的科技企業中，最年輕的是2004年成立的Meta，那些看起來“年邁”的巨頭依然保持着輕盈，全球市值前兩位的公司都是70年代成立的。

• 04

• 關注持續產生現金流的利基業務

　　在增量顯著的時代，企業的一個新的戰略決策有可能讓企業快速上一個大台階；而在增量有限的時代，一個新戰略決策的邊際作用難以避免的下降。

　　而當真正顯著的增量趨勢來臨時，比如AI（人工智能），所有企業都全力以赴時，其擁有的資源將會成為勝負手之一。

　　這輪AI革命中，張坤看到科技巨頭依然在引領，其快速構建的最強基礎設施、招募的全球最優秀人才成為重要的條件，而它們能夠持續產生現金流的利基業務則是這一切的前提。同時，這也增加了企業經營中的容錯性。

• 05

• “腰部”過半新面孔

　　有趣的是，年報显示，在他更加嚴格和細緻的標準下，很多新的股票進入“腰部持倉”。

　　——這是非常不容易的。

　　要知道，張坤管理的超大基金里，真正有實質性持有量的個股也往往就是20來個，但往往佔據相當的權重（以易方達藍籌為例，11-20位的“腰部持倉”合計占凈值比約16.84%）。

　　從易方達藍籌“腰部持倉”看，葯明康德、新秀麗、泰格醫藥、L‘OCCITANE、同仁堂國葯、華潤萬象生活，相對中報來說，是“新面孔”。

　　其中，同仁堂國葯歷史上多次出現在“腰部持倉”的位置。其他的，則幾乎是第一次在易方達藍籌持倉中出現。

• 06

• 醫藥重點還在CXO

　　具體來說，這些“新面孔”可以大致分為兩類，醫藥相關和消費相關。

　　先看醫藥相關。

　　本期，張坤不僅繼續長期持有葯明生物，他也大手筆持有了葯明康德。

　　雖然兩家公司都屬葯明系，但兩者主營略有差異。

　　一般認為，葯明康德主要提供小分子化學葯的發現、開發、生產及配套的檢測、臨床試驗服務、醫療器械檢測及精準醫療研發生產服務。葯明生物主要就大分子生物葯的發現、開發和生產提供相關服務。

　　泰格醫藥則是國內領先另一家CXO企業——專註臨床合同研究組織（CRO），專註於為醫藥產品研發提供I-IV期臨床試驗、數據管理與生物統計、註冊申報等全方位服務。

　　同仁堂國葯是北京同仁堂集團的境外業務發展平台，主要在中國內地以外市場經營中藥產品的生產、零售及批發業務。

• 07

• 消費新面孔有“趣味”

　　而在消費端，張坤本季的視野更加開闊，他增加配置了新秀麗、歐舒丹等知名消費品牌，以及物業管理公司。

　　新秀麗集團是全球最大的行李箱公司。是高端行李箱、商務包及計算機包、戶外包及休閑包、旅遊配件乃至個人电子設備纖薄保護殼的生產商。

　　L‘OCCITANE（歐舒丹）公司，大眾往往熟悉其護手霜業務，其實它是一間以天然和有機成份生產化妝品及護理產品的全球性企業，設計、生產並營銷種類繁多的化妝品及護理產品，且旗下不止這一個品牌。

　　歐舒丹近期披露的二零二四財年上半年報告显示，其銷售凈額按固定匯率計算增長25%，超過10億歐元，主要受兩個最大品牌L’OCCITANE en Provence及Sol de Janeiro的推動。管理層為這成就感到自豪，因為在主要市場的表現顯著超越高端美容品牌。

　　華潤萬象生活是中國領先的物業管理及商業運營服務供應商。公司為最大的住宅物業組合之一提供物業管理及增值服務。

• 08

• 部分基金持倉更“集中”

　　張坤管理的易方達優質企業三年持有的“新面孔”則更有製造業的特徵，持倉也更集中。

　　除了葯明康德外、他重倉巨子生物，李寧、百勝中國，後者擁有知名連鎖快餐品牌肯德基和必勝客等。

　　此外的持股比如廣鋼氣體、華勤技術、國際復材、盟固利、中巨芯-U的持倉市值顯著低了幾個量級，大概率還是和新股申購有關，後續能否成長為持倉核心，尚待觀察。

　　總體看，張坤的全部持倉頗多新意，與眾不同。

　　一方面，他的持有個股明顯更趨集中，符合其所說的選股要求更高的提法。

　　另一方面，在市場前提快速下跌時，張坤明顯的增加了醫藥和消費品的持倉，這或許也暗示了他對上市公司更嚴苛評估后的結論。

　　資事堂 　本期責任編輯 倪靜