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出品：財經上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：炒殼玩家王強通過舉牌、定增或協議轉讓等策略，圍獵了*ST商城、至正股份等“殼公司”。令人詫異的是，其旗下上市公司股價頻繁出現過山車式“上躥下跳”；與此同時，王強旗下公司股價疑似搶跑公告信息，這究竟是巧合還是另有玄機？如今為了保殼，其可謂窮盡辦法，*ST商城破產重整保殼計劃恐落空后又突擊換審計機構。此外，可持續性經營備受質疑的至正股份疑現財技突擊收入保殼。
近年，在註冊制退市常態化及相關政策支持大背景下，陷入經營困境的上市公司正將破產重整作為風險出清新通道。
數據显示，截至2023年12月31日，我國經法院裁定批准重整計劃的上市公司已達118家，其中2019年至今數量為64家，佔比為54.24%，超過一半。
一方面，註冊制常態化退市壓力與保殼化債等需求，破產重整或成為困境公司新的“救命稻草”。
2020年12月31日，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發布《上海證券交易所股票上市規則（2020年12月修訂）》《深圳證券交易所股票上市規則（2020年修訂）》（以下簡稱為“退市新規”），大幅縮短了退市進程。數據显示，自新規3年來，共有127家公司退市，其中104家強制退市，強制退市數量是新規以前10年的近3倍。
另一方面，監管也從政策層面鼓勵危困上市公司通過破產重整自救紓困。
2022年11月，證監會發布《推動提高上市公司質量三年行動方案（2022-2025）》，提出要“優化上市公司破產重整制度，支持符合條件且具有挽救價值的危困公司通過破產重整實現重生”。 2022年3月31日，滬深交易所發布破產重整信息披露指引，旨在為危困上市公司拓寬多元退出渠道，提高上市公司質量。
此外，A股強制退市的公司不少，但重組退市、主動退市案例大幅度少於境外市場。參考歐美成熟市場，以美國為代表的境外市場退市是以私有化、被其他上市公司吸收合併為主，是自願退市為主，有些市場自願退市佔總退市比例超過90%，真正強制退市的比例也不高。
A股上市公司破產重整案例中，主要以ST公司居多。根據公開資料显示，2023年被法院裁定批准重整計劃的*ST金一、*ST正邦、*ST豆神等15家均已計劃執行完成。
重整保殼恐失敗？年報存爭議突擊更換審計機構
2023年3月31日，*ST商城披露的業績显示，2022年公司實現營業收入1.1億元，同比下降27.74%；凈利潤虧損2.45億元，虧損幅度同比擴大超1倍。因2022年末凈資產為負，2022年凈利潤虧損且扣除與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入后的營業收入低於1億元，ST商城股票自3月31日起被實施退市風險警示，股票簡稱由“ST商城”變更為“*ST商城”，再度“披星”。
公開資料显示，2023年4月7日，*ST商城被債權人申請重整及預重整；2023年4月13日，瀋陽中院決定對*ST商城進行預重整；2023年11月10日，瀋陽中院裁定受理*ST商城重整；2023年12月12日，瀋陽中院裁定批准*ST商城重整計劃；2023年12月28日，瀋陽中院裁定確認*ST商城重整計劃執行完畢。
從*ST商城重整方案看，需要重點兩點，第一，重整價格低於收盤價的80%以下；第二，公司引入財務投資人，公司實際控制權結構不變。
首先，根據公告，重整投資協議簽署日*ST商城收盤價為 10.74 元/股， 重整投資人以 5.60元/股的價格受讓公司股票，受讓公司股票價格為重整投資協議簽署當日收盤價的 52.14%。
需要指出的是，重整投資人受讓價是否低於股價80%為監管重點關注紅線。重整投資協議涉及重整投資人受讓上市公司資本公積轉增股份的，相關受讓股份價格定價應當合理、公允，不得損害中小投資者利益。相關受讓股份價格低於上市公司股票在投資協議簽署當日（遇到非交易日的，則以簽署日前一個交易日為基準日）收盤價80%的，上市公司或者管理人應當聘請財務顧問出具專項意見並予以披露。
其次，*ST商城重整並未引進產業投資人，而是財務投資者。據悉，*ST商城的5位重整財務投資人合計出資4.5億元。其中，泓凱投資出資1.5億元，重整完成后所持股份占*ST商城總股本的6.25%，成為公司第三大股東。泓凱投資是知名AMC中國華融資產（現為中信金融資產）控股的投資平台，中國華融持有其62.46%的份額。重整完成后，公司的控制權不發生變更。
需要指出的是，公司通過破產重整引入財務投資獲得4.5億元全部投資款后，截至2023年12月31日，公司未經審計歸屬於母公司股東凈資產由負轉正，約為1.29億元。
*ST商城1月2日晚間公告稱，公司因被法院裁定受理重整而觸及“退市風險警示”的相應情形已消除，公司將按照相關規定向上海證券交易所申請撤銷相應的“退市風險警示”。需求強調的是，鑒於*ST商城仍存在觸發“退市風險警示”的其他適用情形，公司股票將繼續被實施“退市風險警示”。
事實上，*ST商城風險並未完全出清，其2023年年報出現凈資產為負或營收低於1億元以下或被出具非標審計意見均可能觸發退市風險。
據悉，公司業績預告中營收只有1.55億元，去除與主營業務無關和未經核實的部分如果低於1億元則可能存在退市風險；與此同時，公司重整計劃中無有財產擔保債權，但2024年1月中旬公司公告兩處房產被銀行債權人查封，如果公司存在未在重整中披露的債務，則公司2023年末凈資產可能為負，亦會觸及退市風險。
3月11日，審計機構大華會計師事務所披露專項說明，對公司營業收入的審計“具有重大不確定性”，如不能獲取充分、適當的審計證據以消除疑慮，或擬出具非無保留意見的審計報告，涉及存疑收入高達4587萬元。
隨即，公司年報季突擊更好審計機構。3月14日，*ST商城發布擬變更審計機構的公告，解聘大華會計師事務所，新聘尤尼泰振青會計師事務所。因此，*ST商城重整是否可能保殼成功值得投資者高度關注。
炒殼玩家王強旗下多家殼公司股價過山車式“上躥下跳”
頗為值得關注的是，*ST商城實控人王強背景，被指屬於資深“炒殼”玩家，即熱衷於投資主業經營欠佳，且具備重組價值的小盤股，目前，其手握*ST商城、至正股份等“殼公司”。
回溯歷史，早在2020年王強就開始通過舉牌“圍獵”*ST商城。
2020年9月30日起，王強開始持續增持*ST商城股份，增持前，王強及其一致行動人合計持有*ST商城6.45%股權，經過兩度舉牌后，王強及其一致行動人合計持有*ST商城18.46%股權。
2021年5月，王強借道定增一舉成為*ST商城實控人。公告显示，*ST商城擬向領先半導體非公開發行股票，本次非公開發行完成后，按發行股票數量的上限測算，領先半導體將持有公司5343.6萬股股份，受王強控制的股東及其一致行動人將合計持有*ST商城8764.76萬股股份，占公司本次非公開發行后總股本的比例為37.85%，王強將成為公司實際控制人。
2020年4月，王強通過協議轉讓一舉拿下至正股份27%的股份。公告显示，至正股份原控股股東至正集團與深圳市正信同創投資發展有限公司（下稱“正信同創”）簽署了《股份轉讓協議》，至正集團擬以協議轉讓方式將其持有的公司股票2012.4萬股（占公司總股本的27%）轉讓給正信同創，轉讓對價為6.41億元。此後，上市公司控股股東變更為正信同創，公司實際控制人由侯海良變更為王強。
值得注意的，王強旗下拿下的這些上市公司均呈現出了殼特徵。然而，在保殼期間其股價出現過山車式“上躥下跳”。
*ST商城2023年借道破產重整打響保殼大戰。2023年4月7日，*ST商城被債權人申請重整及預重整；2023年4月13日，瀋陽中院決定對*ST商城進行預重整；2023年11月10日，瀋陽中院裁定受理*ST商城重整；2023年12月12日，瀋陽中院裁定批准*ST商城重整計劃；2023年12月28日，瀋陽中院裁定確認*ST商城重整計劃執行完畢。
頗為詭異的是，公司的股價出現上竄下竄的走勢。Wind數據显示，*ST商城自9月8日開啟股價上揚趨勢，2023年12月22日股價開啟連續“漲停板”模式。需要強調的是，公司重整計劃於2023年12月12日才獲瀋陽中院裁定批准，2023年12月28日，瀋陽中院裁定確認重整計劃執行完畢。為何公司股價搶先領跑？
注：*ST商城股價走勢
更詭異的是，公司股價持續多日上漲后，在重大利空消息公告前股價反饋又再次“搶跑”。2024年1月12日17點左右，公司公告兩處房產被銀行債權人查封，如果公司存在未在重整中披露的債務，則公司2023年末凈資產可能為負，亦會觸及退市風險。2023年1月11日，公司股價提前一天出現跌停。
王強旗下另一家殼公司至正股份股價同樣也出現“上躥下跳”，公司股價自2023年11月8日業開啟股價被爆拉多個漲停板模式。需要指出的是，自2023年11月16日，公司股價又開啟持續下挫模式，具體如下：
注：至正股份股價走勢
需要指出的是，至正股份近年營收大幅縮水在1億元左右，且持續虧損多年，已經在退市邊緣徘徊，其經營可持續性遭監管質疑。
然而，頗為異常的是，至正股份2022年第四季度收入突然大幅上升。需要提醒的是，公司收入已經多個季度持續萎靡。我們進一步發現，公司第四季度收入為0.56億元，占公司全年總收入之比高達43%，而2020年及2021年同期收入佔比僅為23%、20%。至正股份是否在用財技保殼呢？
此外，去年3月，至正股份以現金方式完成收購蘇州桔雲科技有限公司（下稱“蘇州桔雲”）51%股權，交易作價人民幣1.19億元。蘇州桔雲成立於2019年年中，主要從事半導體專用設備的研發、生產和銷售。至正股份表示，公司近幾年連年虧損，為扭轉現狀，公司制定了“內生+外延”的發展戰略，积極尋求新的業務發展機遇，通過外延式併購增加業務布局，謀求第二主業，尋找新的利潤增長點。
