文章來源：大宗內參

　　景川 | 中大期貨有限公司副總經理  

　　首席經濟學家

　　山東FOF協會委員

　　赫橋智庫顧問

　　歷任華泰長城首席分析師、中信期貨副總經理、首席分析師。各主流網站均設有固定專欄；新華社、國際文傳通訊社以及國內主要諮詢平台聯絡員；大連財經、財富天下電視台以及中央電視台證券期貨頻道欄目常年嘉賓；北京大學經濟管理學院特約講師。

　　
核心觀點

　　1．從當前已公布的全球宏觀經濟數據來看，中國經濟短期增長動力不足，美國經濟穩步復蘇態勢良好，歐元區經濟與日本經濟復蘇形勢超出市場預期。 

　　2．作為全球最大的銅消費國，中國今年以來下游的消費需求一直處於疲軟之勢並未有所好轉，1 0月國內下遊行業中的電力行業和家電行業因消費走弱從而使得產量出現顯著的下滑之勢，與此同時新訂單量亦出現減少之勢。另一方面，10月未鍛造銅及銅材進口量創4月以來的最低位，且今年前十個月進口量同比回落7.8%。這表明今年國內銅的下游需求依然疲軟並未有所好轉。 

　　3．雖然今年以來中國銅消費未見明顯的起色，但在8-9月三個颶風登陸美國之後，美國房地產業的重建工作將將帶動銅的消費上漲，與此同時隨着特朗普財年的開啟，特朗普在競選時的基建承諾亦將帶動美國銅消費的回升，當前需關注該承諾何時兌現。從整體來看，在中國需求疲軟之際，美國是否能接棒中國成為全球銅消費市場的領導者並引領未來全球銅價的走向仍需觀察。 

　　4．從當前LME周現場參會者對未來最具潛力品種的投票結果、倫銅與滬銅的資金介入量、倫銅基金凈持倉與CFTC的COMEX銅持倉變化及全球交易所銅的庫存變化來看，雖然銅從中長期來看仍將是最具上漲潛力的有色品種，但從短期來看，四季度全球銅價將呈寬幅震蕩之勢。 

　　
詳細內容

　　近期公布的全球宏觀經濟數據看，今年中國經濟前高后低態勢沒有改變，增長動力有所回落，同時美國經濟穩步復蘇態勢未改，歐元區經濟與日本經濟復蘇形勢則是超出市場預期。 

　　近期數據表明中國經濟呈現疲軟之勢 

　　10月中國進出口增速雙雙顯著回落，從分類數據來看，出口略有下降可能跟人民幣匯率自今年中以來的一波升值有關，而進口數據雖然走弱但相對保持強勢，經濟的前高后低態勢對於進口的影響已然顯現。而10月進出口的回落主要是季節性原因。而從海關總署先導指數看，未來2-3月，進出口同比增速仍有可能下滑。

　　通脹數據，我們看到雖然CPI、PPI漲幅雙雙超過預期，但CPI超預期主要來自於基數較弱，歷史上看，10月份的食品CPI環比呈現季節性的低點，但是今年食品價格超季節性的平穩；而PPI漲幅大幅高於預期主要反映了環保限產以及油價上漲等影響，在PPI中生產資料價格同比上漲9.0%，影響工業生產者出廠價格總水平上漲約6.7%，其中，採掘工業價格上漲14.7%，原材料工業上漲11.6%，加工工業上漲7.5%。生活資料價格同比上漲0.8%。在工業生產者購進價格中，有色金屬材料及電線類同比上漲19.5%，黑色金屬材料類上漲15.9%，燃料動力類上漲10.6%，建築材料及非金屬類上漲10.0%。

　　貨幣供應數據，繼9月小幅反彈后，10月M2貨幣供應同比大幅低於預期，再度刷新歷史新低，新增人民幣貸款和社會融資規模也雙雙不及預期。綜合來看，社融特別是信貸持續高燒，主要與政策導向、商業銀行行為模式變化有關，隨着政策對居民短期貸款的監管趨嚴，未來持續高燒的社融和信貸不可持續。

　　官方製造業PMI數據，10月官方製造業PM51.6，不及預期和前值，環比創三個月以來新低，但比去年同期高0.4%，製造業延續擴張的發展態勢。

　　工業的增加值、固定資產投資與房地產數據來看，均不及預期。分數據來看，10月工業增加值增速的放緩主要是受國慶假期與環保限產因素的影響，房地產數據的疲弱主要是受地產去庫存政策力度減弱、樓市調控再度加碼，以及房貸利率再創新高的影響，此外受地產銷售轉弱影響，10月土地購置增速下滑，新開工增速轉負，未來地產投資依然承壓。從固定資產的投資增速變化來看，10月固定資產投資增速5.8%，較9月基本持平。三大類投資中，製造業投資仍處低位；基建投資小幅反彈，是投資的中流砥柱；而房地產投資拐頭向下，增速降至年內次低點，成為主要拖累。

　　總體看，中國經濟在經歷了上半年的增長之後，動力趨弱。 

　　美國經濟處於穩步復蘇之中

　　從美國的三季度GDP數據來看，美國三季度GDP環比增長初值3%，維持兩年多高位水平，並高於預期2.6%，略遜於前值3.1%。分數據來看，佔美國經濟總量約2/3的消費增長超出預期，三季度消費增速2.4%，高於預期2.2%，但比上季度的3.3%有所下降。在新設備投資的拉動下，三季度美國投資增速為3.9%。外貿方面，美國三季度出口增速為2.3%，進口減緩0.8%，貿易逆差進一步縮小。從數據來看，美聯儲12月加息基本上板上釘釘。

　　美國的核心PCE數據，受兩場颶風的影響，包括汽車在內的耐用品銷量大幅增加，9月美國消費者支出環比增速創下八年多以來新高，儲蓄率則跌至十年新低。

　　就業數據， 10月ADP就業人數增加23.5萬，好於預期的增加20萬。非農新增就業26.1萬，為2016年7月來最大增幅，與此同時，10月失業率進一步下降至4.1%，為2000年以來最低。

　　製造業數據，雖然10月製造業擴張較上月13年高位有所放緩，但仍高於前八個月的均值，表明製造業整體仍然維持穩定向好的趨勢。

　　顯然，美國經濟的復蘇勢頭整體依舊良好。 

　　歐元區經濟與日本經濟復蘇形勢超出市場的預期

　　歐元區製造業PMI數據看，歐元區10月製造業PMI意外超預期大漲，創六年半新高，私營部門就業加速增長是10月歐洲經濟的亮點——製造業領域就業增速為1997年6月以來最高。

　　日本實現了十六年來最長的經濟增長周期，股市維持在二十年來的高位，就業也處於良好水平。早些時候日本首相安倍晉三在提前大選中獲勝，連任首相，也讓市場普遍認為日本的貨幣政策能夠持續下去。提振了日本經濟。

　　雖然根據當前已公布的十月份調研數據與進出口數據來看，國內銅的下游需求仍處於疲軟之勢並未有所好轉，美國能否接棒中國成為下一輪全球銅消費的領導者引領全球銅價走向仍需觀察。

　　國內下游需求持續疲軟並未見好轉之勢

　　作為全球最大的銅消費國，中國銅消費的走向對全球銅價影響至關重要。

　　根據根據SMM的調研數據看，10月國內銅下遊行業中的電力行業和家電行業因消費走弱從而使得產量出現顯著的下滑，與此同時新訂單量亦出現減少，此外受10月銅價強勢上揚因素的影響，下游企業畏高情緒較濃，多以消耗自身庫存為主，進而使得企業成品庫存也隨之下降。同時根據海關的數據显示，中國10月未鍛軋銅及銅材進口量為33萬噸，高於上年同期進口的29萬噸，但低於9月進口的43萬噸，創4月以來最低位水平。從進口盈利平衡來看，9月以來進口盈利窗口多處於打開狀態，並在10月底大幅拉升，但這並未使得進口量出現增長，究其原因，我們認為一方面是由於面臨10月國慶假期且今年國慶假期長於往年，國內企業多將進口提前至9月完成，另一方面則是受10月下游終端需求持續降低，企業按需採購和消耗自身庫存為主，而國內冶鍊廠開工率相對較高，對進口的依賴有所降低所致。 

　　關注美國房地產業在颶風過後的重建需求對銅的拉動與特朗普基建承諾的兌現

　　今年8-9月，有三個颶風陸續登陸美國，其中兩個是五級颶風，一個是四級颶風，颶風直接造成消費、投資活動中斷，會暫時拖累總需求，但颶風過後的重建工作短期內將提振投資、消費需求。受重建活動拉動，短期內能源、建築、汽車、航運等行業需求可能會明顯上升，並在重建完成后回歸正常水平。

　　從全球銅的消費佔比來看，2016年美國共消費銅181.1萬噸，佔全球銅總消費量的7.73%，僅次於中國，而從美國國內各行業銅的消費佔比來看，建築業佔比44%，居於首位。

　　因此，在中國消費需求持續疲軟的狀態下，美國房地產市場的銅消費量能否在颶風過後的重建過程中顯著增長對於全球銅消費的回暖至關重要，需要重點關注。

　　此外，從基建的角度來看，隨着特朗普財年的開啟，其在2016年底競選獲勝時的基建承諾對於美國銅的消費亦有拉動效應，當前仍需關注特朗普的基建承諾何時能兌現。

　　從當前LME周現場參會者對未來最具潛力品種的投票結果、倫銅與滬銅的資金介入量、倫銅基金凈持倉與CFTC COMEX銅持倉變化及全球交易所銅的庫存變化來看，雖然銅從中長期來看仍將是最具上漲潛力的有色品種，但從短期來看，四季度全球銅價將呈寬幅的橫盤區間震蕩整理之勢。

　　LME周的現場投票結果显示，銅仍將是明年業內人士最看好的品種之一

　　從近期LME現場參會者投票結果來看，2018年基本金屬中最具上升潛力的金屬為銅，其投票佔比為31%；其次是鎳，佔比為29%，銅和鎳是業內人士明年最看好的兩個有色品種。 

　　從倫銅與滬銅的資金介入量來看，市場均對未來銅價充滿信心

　　自今年年初以來，倫銅與滬銅的資金的介入推升倫銅與滬銅價格重心不斷上移，截止11月14日，倫銅資金從年初的48.22億美元逐步增至53.23億美元，同期倫銅期價從5481.5美元上漲至6772.5美元；滬銅資金從年初的88.96億元增至164.16億元，滬銅期價從46080元漲至54540元。

　　LME 銅基金凈多持倉短期內呈多空焦灼狀態

　　從LME銅的基金凈多持倉變化來看，自10月31日以來，截止11月10日當周，LME銅的基金凈多單小幅增加721手至63240手，其中多頭小幅削減459手至118687手，而空頭則是削減1180手至5547手。從多空雙方的減持來看，多空雙方均不看好短期之內的銅價，預計雙方當前的焦灼狀態仍將延續一段時間。

　　從全球交易所的庫存變化來看，當前庫存較年初呈小幅增長之勢

　　截止11月10日當周LME與SHFE及COMEX銅的總庫存共計61.2862萬噸，較2016年12月30日當周的56.7131萬噸增加4.5731萬噸，其中COMEX銅庫存增幅明顯，從8.8308萬噸增長至20.7241萬噸。

　　LME 銅遠期價格曲線显示市場依然看好未來銅價

　　從近期LME 遠期價格曲線的變化來看，至少在未來三個月之內，市場依然看好銅價的上漲態勢。

　　綜合來看，雖然我們仍然看漲遠期銅價，但從短期來看，全球銅價的持續上漲動能將有所減弱，我們預計今年四季度，全球銅價將維持寬幅的橫盤區間震蕩整理態勢。