中航證券 董忠雲 林方舟

　　2018年我國A股市場已經進入到快速發展的階段，截止到2018年3月8日，我國A股上市公司總數已經達到3499家，總市值超過57萬億元，但與日益增長市場規模不相匹配的是我們的退市制度。我國股市一直處於“只進不出”的情況，部分殭屍股業績不佳也無法被淘汰，導致市場中上市公司的質量參差不齊，價值投資的理念很難實現。

　　2014年全球市場上市企業2616家，滬深交易所上市448家，佔比17.1%；2015年全球市場上市企業3394家，滬深交易所上市563家，佔比16.6%；2016年全球市場上市企業2428家，滬深交易所上市575家，佔比23.7%。相比上市的火熱，我國A股市場退市公司寥寥無幾。全球2014到2016退市數量分別為1260家、1338家和1468家，A股市場退市數量分別為3家、5家、4家。預計退市執行力度的強化將大幅增加A股退市公司的數量，A股市場成為中國經濟重要映射，由“增量”向“提質”過渡。

　　我們之前提出2018年將是退市元年，退市執行力度將會強化的觀點，而近期的政策動向基本符合預期。3月2日，證監會宣布就修改《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（簡稱《退市意見》）公開徵求意見，擬將重大違法公司實施強制退市的決策權“下放”給交易所；3月9日滬深交易所發布《上市公司重大違法強制退市實施辦法（徵求意見稿）》（簡稱《辦法》），依法從嚴加大上市公司重大違法強制退市力度。從目前的進度而言，退市制度從設計層面到執行層面都在進行有條不紊的改革。

　　此次證監會《退市意見》總體可概括為3項內容：“一增”、“一減”、“一強化”。我國曾在2014年發布《退市意見》，此次發布的《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》在原意見中增加一條，明確規定“上市公司構成欺詐發行、重大信息披露違法或者其他重大違法行為的，證券交易所應當嚴格依法作出暫停、終止公司股票上市交易的決定。證券交易所應當制定上市公司因重大違法行為暫停上市、終止上市實施規則”。此次調整在完善退市制度的同時，強化了對財務狀況嚴重不良、長期虧損等符合退市要求企業的退市力度。

　　交易所新發布的《辦法》主要將6類情況列入強制退市的範疇，主要涉及欺詐發行、年報造假和信息披露違法等。交易所新推出的細則具備兩個顯著特點：1）細化對適用重大違法強制退市的具體情形，其中單獨列出了為了規避連續虧損而在定期財報中弄虛作假的重大違法行為；2）監管尺度趨嚴，因違法退市的暫停上市時間由12個月縮短至6個月，欺詐發行的公司不得再申請上市，其它重大違法公司也需間隔5年才可申請。

表 1：六大退市情形表

1 IPO 公司IPO申請或披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，被中國證監會行政處罰決定認定構成欺詐發行，或者被人民法院依據《刑法》第一百六十條作出有罪生效裁判 2 重組上市 上市公司發行股份購買資產並構成重組上市，申請或披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，被中國證監會行政處罰決定認定構成欺詐發行 3 年報披露 上市公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，根據中國證監會行政處罰決定認定的事實，連續會計年度經審計財務指標實際已觸及《股票上市規則》規定的終止上市標準 4 上市公司財會信息披露 上市公司在申請或披露的文件中存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，上市公司被人民法院依據《刑法》第一百六十一條作出有罪生效裁判 5 上市公司文件披露 上市公司最近六十個月內，被中國證監會依據《證券法》第一百九十三條作出三次以上行政處罰 6 其他 交易所根據上市公司違法行為的事實、性質、情節以及社會影響等因素認定的其他情形

資料來源：《上市公司重大違法強制退市實施辦法》、中航證券金融研究所

　　退市制度的完善將進一步壓縮殼資源價值，投資理念回歸“業績為王”。在《整肅突擊保殼 2018退市執行力度或強化》中我們提出，大多數被實施退市風險警示的上市公司都能夠在次年順利摘帽，但實質上因業績指標不符合規定而被強制退市的公司非常少。新規的出台或將縮短殼資源的生命周期，有效遏制炒殼公司的亂象，給予殼公司退市壓力。投資者會更加關注業績具備確定性的公司，價值投資的理念將得到更加充分的體現。

　　上市制度改革“組合拳”同樣有利龍頭。今年我國IPO趨嚴，但對業績好、體量大的獨角獸開通IPO快速通道。目前IPO公司排隊平均周期接近2年，但富士康股份從2月1日招股書申報稿上報之日算起，到過會僅用了36天，刷新了A股IPO新紀錄。富士康的快速上市也為其他獨角獸開闢道路，未來生物科技、雲計算、人工智能、高端製造在內的“四新”行業中的獨角獸也有望走上A股IPO快速通道。我國市場已錯過BATJ為代表的中國互聯網高科技企業，政策層面對於提高A股市場中優質標的比例需求較為迫切。我國現有的獨角獸企業數量為59個，位居世界第二，從全球份額上看，中國獨角獸企業數量從2013年全球佔比0%到2017年全球佔比36%僅用了4年時間，數量發展迅猛。代表“四新”經濟龍頭的獨角獸登陸A股帶來資金面邊際改善，A股投資者參与度提高，國際化程度提升，其關注點逐漸聚焦於公司業績與未來成長。

　　新三板IPO趨嚴，多層次資本市場聯動，不給存疑企業留餘地。證監會出台的IPO被否三年內不得借殼新規使得尋求新三板IPO的企業數量下降，主動終止IPO的數量上升。近期，浩淼科技、湘佳牧業、天堰科技、奧迪威等多家原新三板掛牌企業發布終止 IPO 的公告。Wind統計數據显示，截至3月15日，今年以來原新三板掛牌企業終止IPO審查的達10家，而去年總數為18家。在IPO趨嚴的狀況下，企業不再抱有僥倖心理，而更加註重經營和規範治理，也讓不具備資質的公司知難而退，優化了IPO公司資質，逐步調節A股市場盈利狀況，有效吸引投資者。

　　總體而言，退市新規疊加IPO“組合拳”將逐步優化A股市場結構，殼資源價值受到擠壓，優質上市公司比例將進一步提高，經受住業績考驗的行業龍頭將獲得投資者的青睞，“淡化風格，業績為王”價值投資理念逐漸深入，A股市場健康向上的趨勢或已形成。

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責任編輯：陳悠然 SF104