中信證券:近期10年國債收益率仍將處於3.8%-4%的區間

　　來源：CITICS債券研究

　　投資要點

　　經測算，2月份超儲率較1月份出現較明顯回升。2月份超儲率出現小幅回升，從1月的0.89%上升到1.56%，高於2017年以來大多數時期。超儲率的反彈意味着銀行整體資金面水平在2月份出現了較為顯著的放鬆，同時貨幣市場利率的下行也說明了流動性水平的改善。

　　2月超儲率回升的主要因素在於定向降准和CRA安排下法定準備金規模下降及超額存款準備金規模的大幅抬升。首先，在綜合存款準備金率降低0.5個百分點的假設下，加之全國性大型銀行在2月底全部啟動CRA安排，法定存款準備金規模的大幅降低在一定程度上充實了超額存款準備金的數量。其次，2018年現金需求較為有限，邊際上是利好銀行超儲水平。最後，基礎貨幣的大規模投放是促使超額存款準備金規模大幅增長的關鍵因素。

　　此輪超儲率低的特殊性：（1）2017年以來，央行並未提高存款準備金率，商業銀行準備金存款規模增速快於庫存現金增速，主要原因是庫存現金增速過低。（2）M2增速下行、證券公司客戶保證金增速上行，需繳准存款規模雖然一直保持上行，但增速自2017年以來出現快速下行。（3）在需繳准存款規模下降的過程中，大型存款機構和中小型存款機構存款規模佔比的變化將導致綜合存款準備金率的波動，對整體的超儲率也有影響。

　　債市策略：2月超儲率在經歷了1月大幅度下行後有所反彈，資金面經歷了較長一段時間偏松的環境。當前，商業銀行庫存現金規模仍然保持穩定，法定存款準備金規模增速大於0時，超儲率較低的情況就較難結束。此外在新一年的監管和貨幣政策形勢下，貨幣政策穩健中性和去槓桿持續仍將導致M2增速的下行，而股票市場的溫和上漲也進一步削弱流動性環境。就短期而言，我們仍維持近期10年國債到期收益率仍將處於3.8%-4%的區間，並有望逐步回升至4%的中樞判斷。

　　上周銀行間利率大體上行。具體來看，隔夜、7天、14天、21天和1個月回購利率分別變動-1BP、6BP、39BP、31BP和10BP至2.63%、3.03%、4.08%、4.84%和5.11%。同業拆借利率短期下跌，期限較長的利率保持穩定，隔夜、7天、14天和1個月期限分別變動1BP、10BP、-30BP和14BP至2.64 %、3.23 %、3.49 %和4.69 %。

　　票據收益率：長三角6個月票據直貼利率略有下降到4.5%。長三角6個月票據直貼利率3月1日報收在4.55%。

　　期限曲線變動：從回購曲線來看，上周隔夜、7天、21天和一個月回購利率都上行，但21天和一個月回購利率上升較多，期限曲線呈變陡趨勢。從同業拆借期限結構來看，上周短期利率曲線較小幅度上行、長期較大幅度下行，期限曲線呈變緩趨勢。

　　國際資本流動：外匯市場，上周人民幣兌美元即期匯率升值，人民幣中間價下降111BP至6.3340。美元指數上升，3月16日（上周五）收於90.1899點。

　　本周流動性展望。本周有1300億7天逆回購、2100億28天逆回購和400億228天逆回購到期。上周央行公開市場操作投放資金3775億元，上上周為回籠資金2400億元。上周五有1895億1年期MLF到期。周五央行投放3270億元MLF，對沖當天到期量。

　　正文

　　上周行情回顧及評析

　　2月超儲率反彈，流動性環境改善

　　經測算，2月份超儲率較1月份出現較明顯回升。3月14日，央行公布2月份金融機構信貸收支表和金融機構資產負債表，結合先前公布的2月份金融數據，我們測算了2月超儲率數據。根據我們的測算，2月份超儲率出現小幅回升，從1月的0.89%上升到1.56%，高於2017年以來大多數時期。超儲率的反彈意味着銀行整體資金面水平在2月份出現了較為顯著的放鬆，同時貨幣市場利率的下行也說明了流動性水平的改善。

　　貨幣市場利率維持平穩，流動性分層現象收斂。2018年2月份，DR007維持在2.7%到3.0%的區間內波動，貨幣市場利率較為平穩；各資金利率品種利差也處於較低水平，流動性分層現象有所改善。進入3月，貨幣市場仍然延續了2月份的平穩走勢，DR007保持穩定的運行，R007受季節性因素影響和資金到期影響出現了小幅上行，但DR007和R007的利差仍然保持在42BP以內，流動性分層現象較2月有所加強，但遠遠好於1月份的情況。

　　2月超儲率回升的主要因素在於定向降准和CRA安排下法定準備金規模下降及超額存款準備金規模的大幅抬升。首先，在綜合存款準備金率降低0.5個百分點的假設下，加之全國性大型銀行在2月底全部啟動CRA安排，2月份法定存款準備金規模降低了約7300億元，法定存款準備金規模的大幅降低在一定程度上充實了超額存款準備金的數量。

　　其次，春節期間社會公眾對現金的需求大幅增長，2018年2月M0環比增加6788億元，造成了銀行超儲規模的降低。但2017年1月和2016年1月M0環比變化分別為18295億元和9310億元，與之相比，2018年現金需求較為有限，邊際上是利好銀行超儲水平的。

　　最後，基礎貨幣的大規模投放是促使超額存款準備金規模大幅增長的關鍵因素。2018年2月基礎貨幣規模增長10789億元，遠超往年同期水平，直接拉升了銀行體系是超儲水平。而2017年12月同樣出現了基礎貨幣大額投放的情況，直接導致了2017年12月末超儲率水平上升到2017年全年最高的2.1%。

　　基礎貨幣大幅增長的背後是央行貨幣發行規模的增長。2018年2月央行貨幣發行規模環比增加9921億元，連續4個月正增長。央行資產負債表中貨幣發行最終形成了M0和其他存款性公司庫存現金。2018年2月，M0增長僅6788億元，而商業銀行庫存現金規模增長3133億元，為2016年以來除2017年1月外的最高值。

　　根據超額存款準備金變化量近似等於基礎貨幣變化量-法定準備金變化量-現金變化量的計算公式，2018年2月超額存款準備金規模較1月增加11313億元，超儲率從1月的0.89%上升到1.56%。

　　此輪超儲率低的特殊性

　　在測算2018年超儲率的過程中，我們發現原有的與官方公布數據較相符的測算模型出現較大的誤差，2018年1月超儲率大幅下降並表現為負數，我們仔細分析該不合理現象出現的原因並對原模型進行的調整。

　　由於官方只公布季月銀行超儲率數據，因而非季月的超儲率數據只能根據月中發布的金融機構信貸收支表和金融機構資產負債表等數據進行事后測算。而且由於對一般性存款等關鍵數據的未予公布，我們在測算的過程中存在一些粗糙的處理。

　　1、庫存現金增速幾乎為0，法定存款準備金增速大於零，超儲率低難結束

　　超儲率的定義是超額存款準備金規模和總存款規模之比，而超額存款準備金規模為銀行儲備資產與法定存款準備金規模之差。首先從分子來看，商業銀行準備金存款從2017年以來增速處於下行區間，而庫存現金增速在0上下浮動。歷史上共有3個時期內準備金存款增速高於庫存現金增速：2007年-2008年，2010年6月-2011年12月，2017年1月至今，與此三個階段對應的均是低超儲率環境。

　　前兩個時期，商業銀行準備金規模增長主要是法定存款準備金規模增長要求。按一般的理解，準備金存款規模增速較快而庫存現金增速較低，可能是兩個原因導致的：第一，商業銀行流動性較好，存款準備金較為充裕；第二，法定存款準備金比率提高，導致商業銀行必須提高準備金規模。我們回顧了央行提高存款準備金率的周期，發現2007-2008年、2010年6月-2011年12月正好處於提高存款準備金的政策周期中，因而商業銀行準備金規模增長主要是法定存款準備金規模的增長要求。

　　2017年以來，央行並未提高存款準備金率，商業銀行準備金存款規模增速快於庫存現金增速，主要原因是庫存現金增速過低。與以往情況不同的是，庫存現金增速幾乎為0，說明銀行備用現金規模受的限制，準備金存款規模增速較低且處於下行趨勢中。

　　2、M2增速下行、證券公司客戶保證金增速上行

　　在準備金存款增速下降的過程中，法定存款準備金增速也處於下行區間，主要原因在兩個方面，一是需要繳準的存款在下行，二是綜合的存款準備金率保持穩定。

　　根據我們的測算，需繳准存款規模雖然一直保持上行，但增速自2017年以來出現快速下行，這一階段與2013年至2015年監管加強期間類似。在金融監管政策不斷加碼、同業資金鏈條被斬斷、資金循環受遏制的背景下，M2增速自2017年以來出現明顯下行，一般性存款自然受此影響而出現增速下滑；2013年至2015年上半年，M2增速同業下行階段，需繳准存款規模增速也出現明顯下行。

　　證券公司客戶保證金規模增速上升較快，進一步加劇了需繳准存款增速下行的步伐。通過對M1和M2計算公式的分析，大致估計需繳準的存款=M2-M0-各類保證金存款，而各類保證金存款中包括證券公司的保證金和銀行的保證金存款，分別可以通過M2的構成拆解獲得。2017年以來，證券公司客戶保證金規模增速穩步上升，削弱了需繳准存款增長動力。主要原因是2017年股票市場的穩定上漲，吸引了較大規模存款進入股票市場。尤其是2018年1月，在股市快速上行的背景下，證券公司客戶保證金規模實現了27%的增速。

　　3、不同機構存款規模佔比變化導致綜合存款準備金率的波動

　　另一方面，綜合存款準備金率較前兩次超儲率降低有明顯下行，但目前處於較穩定的狀態。2011年，大型銀行和中小型銀行納入廣義貨幣的存款規模佔比約為7：3，而到2017年，該比例已經接近11：9。存款結構的變遷成為央行主動調整存款準備金率外的另一個影響因素。2017年以來，大型銀行和中小型銀行納入廣義貨幣的存款規模佔比約為11：9，綜合存款準備金率接近16%。2018年1月末，綜合存款準備金率接近15.5%。

　　綜上所述，2017年以來，隨着金融去槓桿的深化推進，超儲率始終處於較低水平，尤其是2018年1月。考慮這一階段超儲率的影響因素，除了以往基礎貨幣框架下的流動性分析外，存款結構也需要重點關注。其一，流動性環境緊平衡，商業銀行庫存現金規模較為穩定，使得準備金存款和法定存款準備金規模增速走勢較為一致，在這一背景下，法定存款準備金規模增速大於0時，超儲率較低的情況就較難結束；其二，金融監管壓力下，需繳準的存款規模增速下行明顯，這背後一方面是M2增速下行的影響，還需考慮股票市場對存款的分流作用；其三，在需繳准存款規模下降的過程中，大型存款機構和中小型存款機構存款規模佔比的變化將導致綜合存款準備金率的波動，對整體的超儲率也有影響。

　　債市策略

　　2月超儲率在經歷了1月大幅度下行後有所反彈，資金面經歷了較長一段時間偏松的環境。當前，商業銀行庫存現金規模仍然保持穩定，法定存款準備金規模增速大於0時，超儲率較低的情況就較難結束。此外在新一年的監管和貨幣政策形勢下，貨幣政策穩健中性和去槓桿持續仍將導致M2增速的下行，而股票市場的溫和上漲也進一步削弱流動性環境。就短期而言，我們仍維持近期10年國債到期收益率仍將處於3.8%-4%的區間，並有望逐步回升至4%的中樞判斷。

　　債市回顧

　　主要基準利率速覽