樓市限售與定向加息代表信用收縮仍是未來主基調

　　范欣

　　9、10月向來是樓市傳統旺季，業內素有“金九銀十”之說，但過後來看，樓市降溫仍是主基調。今年起全國商品房銷售額與銷售面積增速已呈現連續下降態勢，國家統計局數據显示，今年1-9月商品房銷售額與銷售面積同比增速分別為14.6%和10.3%，較去年同期的41.3%和26.9%已有較大回落，預計四季度仍將延續此狀態。同時，一般滯后三個月的房地產開發投資與土地購置面積同比增速也呈現平穩走勢。

　　不僅如此，樓市調控不但未有放鬆之勢，反而仍有趨嚴態勢。今年3月，廈門對居民新購住宅推出了限售政策，隨後青島、廣州等20多個城市陸續跟進。9月，長沙、重慶等10多個城市又相繼出台限售措施。至今全國限售城市已達44個，以熱點二三線城市為主。

　　需要特別注意的是，在讓房子回歸居住屬性的大原則下，樓市調控已由“930”時期的限購、限貸、限價、限商逐漸向限售過度，限售最大的特點莫過於消滅樓市流動性，一套期房從購買到取得房產證再到限售2年期滿可以轉手起碼要4年，統計显示，近6成限售城市限售期為2年，部分城市對多套房、非戶籍居民購房限售期限為5年。對於部分加槓桿投資與投機購房者來說，在限貸背景下，他們連首付都是藉助消費貸或房抵貸完成的，在如此長的限售期內不僅要面對逐月增加的利息支出，還要承擔因房屋流動性轉差而導致的抵押折價問題，唯一的辦法就是將房子出租彌補利息支出。但在全國租售比失調、未來由機構主導的房屋租賃市場上，租金大幅上漲概率極小，相對於購房支出來講，這點租金可謂是杯水車薪；但對於地方政府來說，通過限售則可有效控制當地樓市的供給，進而大幅降低當地樓市的不確定性。

　　更深層次，限售所消滅的樓市流動性最終影響的是商業銀行的貨幣創造能力。2008至2016年，我國廣義貨幣增速一直維持高位，9年時間增長近3倍。進一步觀察其中結構可以發現，基礎貨幣2008年至今僅增長約1.8倍，顯著低於同期美國、日本等發達國家基礎貨幣擴張速度，但貨幣乘數卻由2008年初的3.8增長至今年9月的5.41，這背後反映的其實是商業銀行的信用過快擴張所致的貨幣超發。推升商業銀行信用過快擴張的主要動力來源有兩個方面，一是房地產，商業銀行的抵押貸款中近8成是房地產，2016年新增信貸中45%為居民中長期貸款，今年前8月新增信貸中仍有42%為居民中長期貸款，房貸是中長期貸款的主力軍；二是地方政府和國企投資，由於商業銀行不用去擔心違約風險，因而對地方政府投資支持力度也較強。

　　當前，全球貨幣擴張已接近尾聲，美聯儲已正式啟動縮表計劃，預計歐洲明年也將逐漸跟進，如果中國仍繼續貨幣擴張，那麼資本流出與人民幣貶值風險將加劇。因而，年初至今去槓桿工作被高層屢次提及，市場利率水平也緩慢提升，監管機構還通過拓展MPA的考核範圍抑制商業銀行過快的信用創造。在財政決定貨幣的體系下，商業銀行信用創造的一個源頭即地方政府違規舉債也被嚴格限制，前有50號文、87號文，後有中央金融工作會議提出的嚴控地方政府債務增量和終身問責與倒查責任，十九大報告明確提出要建立全面規範透明、標準科學、約束有力的預算制度。與此相對應，固定資產投資和基建投資增速均已出現明顯下降，數據显示，8月固定資產投資增速較上月放緩2.7個百分點至3.8%，基建投資同比增速下滑4.4個百分點至11.4%。

　　樓市調控系列政策針對的是商業銀行信用創造的另一個源頭，限售和定向加息是抑制房地產信用擴張的“大招”。一方面投資與投機需求因購房后短期無法套現會得到顯著抑制，另一方面在商業銀行負債成本不斷提升和超額存款準備金率保持低位作用下，房貸利率仍將呈緩慢上升態勢。據融360數據显示，10月全國首套房貸款平均利率為5.3%，相當於基準利率1.08倍，同比上升19.37%，已連續10個月上升。上述兩方面影響下，由房地產帶來的商業銀行信用創造會繼續下降。

　　在一連串政策的作用下，今年以來，廣義貨幣同比增速已連續5月低於10%，市場利率水平也維持在高位運行。未來中國利率將呈現易漲難跌的局面，近期十年期國債收益率已逼近4%，預計未來一年內不會有明顯下降。2008年至今，樓市走完一個完整周期基本為三年，該周期基本與貨幣周期基本同步，2009、2012、2015分別為貨幣發行增速加速也是樓市快速上行年份，如以此推斷下一輪貨幣寬鬆期可能在2018年。但與以往不同，此次樓市短周期遭遇的是金融長周期的天花板，貨幣2018年再次全面寬鬆的可能性較小。金融周期是綜合反映一國宏觀經濟所處繁榮與蕭條的重要指標，根據國際清算銀行（BIS）的研究，實際信貸、信貸對GDP比例以及實際房價走勢是度量金融周期的較好指標，美國金融危機后經歷了長達8年的金融周期下行階段，2014年起已進入新一輪金融周期上升階段。中國2008年至2017年經歷了長達十年的金融周期上升期，目前已處於此輪金融周期頂端。

　　綜上，在發達國家貨幣收縮與中國所處金融周期作用下，中國樓市調控政策已逐漸向限售和定向加息過度，此舉表面上是消滅樓市流動性，更深層次則會對商業銀行信用創造形成較為深遠的影響。因而，未來商業銀行信用收縮仍是大勢所趨，對應廣義貨幣供給增速也將維持低位，未來市場利率特別是房貸利率仍將緩慢上行，其對樓市走向的影響也將逐漸加深。

　　（作者系青年經濟學者）