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　　文|陳果 何盛

　　近期港股上漲的核心原因是資金面的改善。去年下半年港股的最大壓製為外資系統性流出轉向日本，近期外資在亞太地區的配置重心重新由日本轉向港股，港股流動性得到大幅改善。內資方面，在政策利好和高股息行情雙重驅動下，近期南向資金大幅增長，進一步鞏固了港股的上漲趨勢。我們認為今年港股最佳的做多窗口已經到來。

　　近期港股上漲主要受益於資金面改善，外資是加倉主力，迴流態勢有望延續；在政策和高股息行情驅動下，南向資金也在不斷增加。

　　1）外資迴流是近期港股上漲的核心驅動力。

　　自去年8月外資集中撤出AH股后，亞太地區資本主要流向日本，導致港股嚴重缺乏流動性，成交額低迷。去年10月更是出現了美債利率大幅下行但港股仍然沒有獲取流動性的罕見案例，港股行情持續低迷而日經指數強勁上漲。彼時交流最多的邏輯是押注日本貨幣政策正常化后的日股和日元的雙重升值，然而這個邏輯在今年日央行開啟加息后被證偽，日元進一步快速貶值，貶值幅度在主要非美貨幣中最嚴重，導致外資近期重新迴流香港。這也是3月19日日本加息以來日經指漲幅領跌發達市場，而港股則領漲的最核心原因，基本上是去年的反向演繹。

　　2）政策利好與高股息行情共振，南向資金持續增長。

　　政策方面，上周五證監會發布5項對港合作措施為香港資本市場引入資金活水、提升流動性。行情方面，今年2月以來高股息行情盛行，國內機構整體以高紅利為主流風格。而港股較A股股息率更高而估值更低，具有較高的性價比，是吸引南向資金不斷流入的核心原因。內資對港股的配置範圍也主要集中在紅利股票，今年以來南向行業流向中排行靠前的主要是金融、公用事業等紅利板塊行業。

　　內外資雙重驅動下港股有望延續上漲，我們認為今年港股最佳的做多窗口已經到來。

　　風險提示：地緣政治風險、海外美聯儲緊縮程度超預期、國內經濟復蘇或穩增長政策實施效果不及預期。

　　一、近期港股資金面大幅改善，外資由日本向港股迴流

　　近期港股快速上漲，核心是資金面環境的明顯改善。2月以來恒生指數震蕩上行，本周漲勢尤為強勁，我們認為背後的原因主要是資金面的改善而非經濟基本面的改善。當前外資在亞太市場的配置重心從日本向港股轉移，外資迴流成為近期港股上漲的主要驅動力。而當前國內經濟基本面仍處於弱復蘇狀態，並不構成港股回暖的主要驅動因素。

　　去年下半年港股最大壓制因素為外資流出。自去年8月外資集中撤出AH股后，亞太地區資本主要流向日本，導致港股嚴重缺乏流動性，成交額低迷。去年10月更是出現了美債利率大幅下行但港股仍然沒有獲取流動性的罕見案例，港股行情持續低迷而日經指數強勁上漲，也反映了日本市場代替香港市場成為外資配置亞太市場的目的地。彼時交流最多的邏輯是押注日本貨幣政策正常化后的日股和日元的雙重升值，然而這個邏輯在今年日央行開啟加息后被證偽，日元進一步快速貶值，貶值幅度在主要非美貨幣中最嚴重，導致外資近期重新迴流香港。

　　近期外資流向出現反轉，在亞太市場的配置重心由日本重回港股。3月19日，日本央行宣布加息10個基點，將基準利率從-0.1%上調至0—0.1%，這是日本央行17年來首次加息，結束了持續8年的負利率政策。政策實施后，日元卻超預期貶值，侵蝕了投資於日本市場的收益，導致日本市場吸引力下降，近日日經指數大跌，外資開始重新流回港股市場。近日各大外資機構紛紛發表看好港股的觀點，在外資持續迴流背景下，港股流動性明顯改善，有望持續上漲。

　　二、政策利好與高股息行情共振，南向資金持續增長

　　內資方面，近期南向資金大幅增加。3月港股通成交金額大幅上升，港股通（滬）同比增長66%，港股通（深）同比增長84%。近日，中國人民銀行廣東省分行通報了2024年3月跨境理財通業務情況。3月份南向通投資者新增23237人，是2月份新增人數（1818人）的12.78倍；3月份金額131.06億元，是2月份（14.83億元）的8.84倍，其中南向通也貢獻了主要的資金增量。

　　我們認為南向資金增加主要有政策利好和高股息行情兩方面的驅動因素。

　　政策方面，上周五證監會發布5項對港合作措施，包括放寬ETF產品範圍、納入REITs、支持人民幣交易櫃檯、優化基金互認和暢通上市融資渠道。新規有助暢通互聯互通機制，為香港資本市場引入資金活水、提升流動性。

　　行情方面，國內機構由於此前三年在港股受傷頗重，在21年底、22年Q2和23年初頻頻抄底被套，因此自去年下半年以來對港股增配有限，尤其去年12月22日針對網游的政策引發互聯網暴跌後港股成交額基本上到達過去5年最低位置。今年2月以來高股息行情盛行，國內機構整體以高紅利為主流風格。而港股較A股股息率更高而估值更低，具有較高的性價比，是吸引南向資金不斷流入的核心原因。內資對港股的配置範圍也主要集中在紅利股票，今年以來南向行業流向中排行靠前的主要是金融、公用事業等紅利板塊行業。

　　綜上所述，在外資迴流和內資流入增加的雙重驅動下，港股有望延續漲勢，我們認為當前港股具有較高的配置價值，今年港股最佳的做多窗口已經到來。

　　（1）地緣政治風險。如果中美關係管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

　　（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那麼美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬鬆不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。

　　（3）國內經濟復蘇或穩增長政策實施效果不及預期。如果後續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復蘇最終證偽，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　陳果：中信建投證券董事總經理（MD）、研委會副主任、首席策略官。復旦大學理學學士，上海交通大學金融碩士，曾任安信證券首席策略師，研究中心副總經理。因市場把握準確聞名，2020年疫情衝擊下的市場底部提出“黃金坑”與“復蘇牛”。2021年提出從茅指數到寧組合，是“寧組合”的首創者。曾多次榮獲新財富、水晶球和金牛獎中國最具價值分析師等獎項，也是A股市場最具影響力的策略分析師之一。

　　何盛：上海交通大學本碩，目前主要負責大勢研判、專題研究、海外策略等領域。曾任東北證券策略分析師，2022年加入中信建投證券研究發展部。

　　證券研究報告名稱：《當前港股行情能否持續？》

　　對外發布時間：2024年4月25日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師： 

　　陳果 SAC 編號：S1440521120006何盛 SAC 編號：S1440522090002