中金:5G呈現漸進式節奏 資本開支實際拉動效果有限

  來源:中金金網

  過去兩周A/H通信設備板塊股價上漲7.5%,三大運營商下降0.4%,市場期待政府從大國競爭角度,提早發放5G牌照,敦促運營商加快5G建設。在過去幾天,我們與運營商,設備商以及手機芯片供應商等產業鏈上下游公司進行了溝通,我們的結論如下:如果政府從大國競爭的角度考慮,提早發放5G牌照,從技術角度,運營商最快能在2019年年中展開小範圍的5G商用服務,和目前運營商的5G計劃相比,對總體電信資本開支的拉動效果有限。我們維持電信設備行業2017/2018處於下行周期的基本判斷不變。

  評論

  如果5G牌照提早發放,運營商最快能在2019年年中展開小範圍5G商業服務。5G時間表取決於: (1) 全球5G技術標準化的進程,(2) 中興,華為,愛立信等設備廠商的開發進度,(3) 高通等芯片廠商的開發進度等多重因素。其中最關鍵的時間節點是2018年6月的標準凍結。如果政府從大國競爭考慮,希望全球第一個提供5G商業服務,考慮到標準凍結后的設備及芯片開發進度,我們認為中國最快能在2019年年中展開5G商業服務。

  5G提早發牌,對2018/2019年電信資本開支實際拉動效果有限:根據我們與運營商的交流,中國三大運營商目前維持2018年外場試驗,2019年試商用,2020年商用的計劃沒有變化。如果5G牌照提早發放,其實際效果是把計劃中的2019年試商用服務的一部分提前轉換成商用服務。對實際資本開支拉動效果有限。

  維持5G資本開支漸進式觀點不變。我們認為4G已經基本滿足了人與人之間通信的基本需求,5G技術的最大優勢是提供一張低延遲高可靠的網絡,滿足工廠自動化,無人駕駛等物聯網車聯網場景下的新型通信需求。由於工廠自動化,無人駕駛等應用需要一個成熟的過程,5G的資本開支節奏會和4G不同,呈現漸進式節奏,2019/2020的資本開支會主要局限在熱點地區,規模會遠小於4G初期。

  提示5G主題投資風險:我們長期看好5G對設備公司,網絡施工公司,光纖光纜公司,光模塊、基站天線公司以及手機射頻公司的業績拉動效果。但我們提示投資人注意通信設備行業2017/2018仍然處於下行周期,5G代表性公司目前估值(2017年A/H股P/E為29x/25x)已明顯高於21x/17x P/E的歷史均值。短期股價有過熱現象。

  風險

  5G標準進展不及預期;運營商資本開支低於預期。

  5G:初露頭角,設備先行

  電信服務

  投資建議

  電信行業已經初步進入5G周期,標準制定和技術測試都在穩步推進,我們認為我國或在2020年前後正式發放5G牌照,並開啟5G的正式商用,在5G牌照發放之前,運營商並不會進行大規模組網建設。因此,重申我們之前觀點,運營商在未來兩年內將繼續受益於4G利好,資本支出處於低位,業績持續改善。

  理由

  5G標準成形或待2020年前後。根據3GPP和ITU的5G發展時間表,完整的5G標準會在2019年底至2020年初推出。通常而言,在技術標準確立之後監管部門才會正式發放牌照,而運營商只有在獲得牌照之後才會開始大規模組網。因此,我們認為5G正式商用或待2020年前後。在正式商用之前,運營商5G方面的資本開支不會明顯增長,未來兩年運營商將保持資本開支低位運行。

  5G是供給側推動下的技術革新,應用需求相對匱乏。和之前的技術略有不同,當下5G並不面臨亟待解決的應用需求。目前5G確立了三大場景,分別是增強移動寬帶、海量機器連接和低延時高可靠連接,但缺乏具體的成熟應用。因此在5G應用相對匱乏的情況下,供給方缺乏動力加速5G提前落地,且投資時也會按需投資,不會出現跨越式發展。5G將會是供給側主導下的長期網絡演進。

  5G將會面臨長期漸進式的投資。我們認為5G時代的網絡建設方式將有別於4G。首先,5G應用相對匱乏,是供給側主導的技術變革(4G主要由需求側拉動),因此網絡投資建設會更多考慮投資回報率,按實際需求逐步建設。其次,5G技術使用頻段較高使得組網成本急劇上升,運營商或難以在短時間內支撐全面覆蓋的巨額投資。最後,我國運營商的4G網絡不存在明顯優劣之分,運營商搶跑的動機減弱(4G時代,移動有很強的搶跑動機以扭轉3G頹勢),監管層面也會注重牌照發放的公平性,不對稱監管削弱。

  盈利預測與估值

  受益於4G滲透率穩步提升和數據流量持續爆發,運營商ARPU得以穩中有升,並帶動行業收入增長穩健。同時,運營商資本支出保持低位運行,經營費用得到良好控制,利潤率得到改善。

  風險

  政策性風險,市場競爭加劇。

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