文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家   黃志龍

　　整體來看，人民幣在香港的購買力將攀升，但是在不同的領域，境內居民以人民幣投資房地產、股票市場或者旅遊、購物，也應採取不同的策略。

　　今年以來，港元兌美元匯率持續下跌，屢屢突破聯繫匯率制設定的下限，以至於香港金融管理局（以下簡稱“金管局”）不得不進入市場干預。人們疑惑的是：此次港元匯率下跌（貶值）的根源是什麼？港元匯率和聯繫匯率制的前景將如何演變？大陸居民五一小長假前往香港購物又有哪些影響？這些都是本文將深入分析的問題。首先，要分析港元匯率問題，有必要簡單科普一下香港的聯繫匯率制。

　　何為香港聯繫匯率制？

　　香港作為全球最自由的港口城市和國際金融中心，港元的匯率穩定有利於降低進出口商和跨境投資者的匯率風險。因此，香港當局在經歷長達十年（1974-1983年）的浮動匯率制后，於1983年選擇了聯繫匯率制。

　　聯繫匯率制又稱為貨幣局制度，它包含兩方面核心內容：

　　一是貨幣當局對官方匯率穩定做出承諾，承擔自由兌換責任，具備維護該匯率制度的政府信用；

　　二是貨幣發行必須以固定數額的錨貨幣（美元）儲備為背書。

　　目前，港元發鈔銀行由滙豐銀行、中國銀行和恒生銀行構成，發鈔銀行在發行現金時必須按照7.80的美元兌港元匯率向金管局繳納相應金額的美元，以此作為發行港元的背書。當港元退出流通時，發鈔銀行以港元按照7.80匯率向金管局贖回相應的美元。

　　由此可見，港元匯率穩定能否得到保障，關鍵是金管局是否有足夠的外匯儲備作為信用背書。

　　此次港元貶值的根源是什麼？

　　聯繫匯率制實施以來，在1997年亞洲金融危機期間經歷了巨大考驗——索羅斯等國際投機資本在泰國、馬來西亞等國家得手之後，開始做空港元，豪賭聯繫匯率制將崩潰。在中央政府的信用背書下，金管局擊潰了國際投機資本，維持了港元的穩定。2015年以來，美聯儲完成了連續7次加息，金管局亦步亦趨，跟隨美聯儲上調貼現基準利率（參見下圖），但仍無法阻止港元持續貶值的壓力。

　　為何會出現這種現象？原因在於2018年以來，美元和港元在貨幣市場的利差持續不斷擴大，利差的擴大使得資本流出香港，在美元和港元之間開展套利交易，加劇了港元貶值。從數據上看，2017年之前，3個月美元LIBOR和港元HIBOR利率基本持平，交錯波動。其中，2013-2015年HIBOR利率甚至還略高於LIBOR利率，相應地，港元兌美元匯率保持穩定，長期保持在7.75-7.85區間內波動，金管局也沒有穩定匯率的壓力。然而，在美聯儲持續加息之後，美元和港元利差開始擴大，到了今年4月17日，美元3個月LIBOR利率已達到2.355%，而港元HIBOR利率卻為1.297%，二者套利空間達到1.06個百分點的歷史新高。相應地，港元對美元匯率也屢屢衝擊7.85的下限（參見下圖），金管局不得不向市場賣出美元，買入港元，維持匯率穩定。

　　更進一步，為什麼美元和港元在貨幣市場利差會持續擴大。其原因可能有以下四個方面：

　　一是美聯儲同時啟動加息和“縮表”行動。特別是在失業率屢創新低、通脹率突破2%預期目標驅使下，美聯儲加息節奏將加快，市場普遍預計美聯儲在2018年和2019年將分別加息三次。同時，2017年啟動的縮錶行動將持續進行，在四年內達到2萬億-2.5萬億美元的“縮表”目標。相反，香港金管局僅僅是跟隨美聯儲採取加息政策，其貨幣政策緊縮程度遠不及美聯儲。

　　二是美國擴張性的財稅政策。美國貨幣市場利率上揚，不僅來自於緊縮性貨幣政策，還有擴張性的財政政策。2017年末，特朗普政府通過了高達1.5萬億美元的減稅計劃，同時還啟動了大規模的基建投資計劃，計劃未來10年利用2000億美元聯邦資金撬動1.5萬億美元地方政府和社會資金投入到基建領域。擴張性財政政策將導致政府債券供給增加，資金需求增加，引導貨幣市場利率上漲。

　　三是美國和香港的利率傳導機制差異較大。理論上講，香港資本市場完全開放，香港跟隨美國加息也將引導HIBOR利率上升。實際則不然，其原因是二者的利率傳導機制的差異：美聯儲通過利率走廊機制直接決定聯邦基金利率，引導貨幣市場利率走勢；香港金管局調整的是貼現窗基本利率，但當前貼現窗利率遠高於銀行同業拆借利率，商業銀行以貼現窗利率向金管局借錢的動力不強，金管局加息幅度無法達到調整市場利率的目標。

　　四是香港資金市場供過於求的問題突出。近年來，隨着滬港通、深港通等渠道開通，大量中國境內資金到香港尋找投資機會，香港外匯儲備從2008年初1527億美元上升到2018年3月4403億美元，同時，基礎貨幣也被迫從3205億港元增加到1.73萬億港元，港元供給過剩問題突出。

　　人民幣對港元還將繼續升值

　　儘管包括香港金管局前總裁任志剛在內的許多專家認為，香港應當考慮取消聯繫匯率制，港元可改為盯住美元、人民幣或一籃子貨幣，或者直接盯住人民幣。然而，筆者認為這種改革短期內難以實現，其原因有兩方面：

　　一方面，美元作為全球主要國際貨幣的地位不會改變，要有效降低香港作為國際貿易和金融中心的匯率風險，美元仍是最為有效的錨貨幣。另一方面，雖然香港與內地的經濟聯繫越來越緊密，但中國資本管制和人民幣國際化尚未成熟，人民幣與美元的國際地位差距仍很大，港元改為盯住人民幣，不利於維護香港的國際貿易和金融中心地位。

　　關於港元的匯率前景，當前香港金管局外匯儲備高達4400億美元，加上有中央政府的強力支持，香港聯繫匯率制不會崩潰，還是穩定在7.8的水平上。但是，在美元持續貶值趨勢下，港元仍將跟隨美元被動貶值，相應地，人民幣對港元還將保持升值趨勢（參見下圖）。

　　港元貶值趨勢下如何投資理財？

　　在此大趨勢下，整體來看，人民幣在香港的購買力將攀升，但是在不同的領域，境內居民以人民幣投資房地產、股票市場或者旅遊、購物，也應採取不同的策略。

　　首先是謹慎投資房地產市場。儘管香港政府不斷加碼房地產措施，但是寬鬆流動性和大量內地資金，使得香港房價不斷攀升，今年2月香港私人住宅售價指數為 364.1，已連續上升 23 個月，再創歷史新高（參見下圖）。 Demographia 發布的《2017 年國際房價負擔能力報告》將香港評為房價最難負擔的地區之首，香港地區房價中位值是普通家庭年收入中位值的18.1倍。此時投資香港房地產市場，無異於火中取栗。

　　其次，港股市場仍具有較高的投資價值。今年以來，在全球股市回落影響下，港股估值出現了大幅回落。但是從估值水平看，即便是剔除匯率因素影響，港股估值水平仍大幅低於A股市場，3月末港股和A股的整體市盈率分別為12.42倍和18.48倍（參見下圖）。因此，境內投資者可以以港股回調為契機，適當增加港股資產的配置比重。

　　數據來源：Wind資訊，蘇寧金融研究院整理

　　最後，五一小長假是去香港旅遊購物的好時機。對於普通老百姓來說，香港旅遊、購物仍然是享受港幣貶值紅利的主要渠道。以2017年初為起點至今年4月20日，人民幣對港元累計升值幅度已達到10.6%，加上2017年香港的通脹水平僅為1.5%，物價漲幅也明顯低於境內漲幅。由此可見，過去一年多來，人民幣在香港的購買力已大幅提升。可以預計，五一小長假又將出現大陸遊客前往香港旅遊購物的火爆局面。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)