【中信策略】泡沫大遷移2.0：價值龍頭從春日步入盛夏（數據觀天下系列月度跟蹤報告第14期）

　　來自微信公眾號：CITICS策略

　　中信策略團隊 裘翔/秦培景/楊靈修

　　投資要點

　　本期要點：我們全面梳理了主要資產類別（包括住房、銀行理財、理財型保單、貨幣市場基金、PE/VC、信託和股票）在當下的配置價值，在脫虛向實的大政策背景下，除了優質的權益類資產，其它資產配置的預期收益率都或多或少受到了制約。而從流入權益市場增量資金的投資偏好來看，最受益的仍然是稀缺的價值龍頭。更多有明顯偏向性的增量配置資金加上稀缺的優質權益資產，對於大多數相對收益投資者而言未來將會被迫接受這類資產更高的溢價甚至是泡沫化。由於機構投資者會儘力控制募資規模和進度（區別於散戶湧入市場），以時間和增長來消化估值，我們傾向於認為A股稀缺的價值龍頭股泡沫化的過程會以循序漸進（“慢牛”）的方式推進，從“春天”步入“盛夏”。

　　住房：不動產變“凍產”，投資屬性弱化。十九大會議上，“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位再次被提出。目前房地產的調控政策已經從上一輪調控的限購為主轉向限購、限價、限貸、限售，流動性被全面壓制；並且隨着全國住房廣義庫存量進入合理區間，未來低線城市鼓勵加槓桿去庫存的政策也可能出現轉向。中國居民部門增量資產配置中房地產的佔比預計會出現下滑。

　　銀行理財：去槓桿和剛兌預期修正壓制收益率上行空間。短期看監管趨嚴直接的影響就是限制了理財產品在資產端加槓桿放大收益的能力，2017年以來理財產品預期收益率的上行幅度甚至小於同期限國債；中長期來看剛兌預期不斷修正也直接影響了投向資產的風險收益比。

　　理財型保單：“保險姓保”思路下中短期理財型保單淡出。2016年以來“76號文”、“113號文”和“134號文”直接限制了中短期高收益理財型保單的生存空間，所有監管新規都旨在增強保單的長期保障和儲蓄屬性，降低短期理財投資屬性。2017年保險公司保戶投資款佔比大幅下降約20ppts。

　　貨幣市場基金：流動性風險新規直接影響了貨基的吸引力。8月發布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》直接限制了貨基通過加槓桿或期限錯配提高預期回報率的空間，高收益現金類產品難重現。

　　PE/VC：僧多粥少。2017年初至今成立的PE/VC實繳規模達到約1.2萬億（認繳2.6萬億），但是IPO加上重大資產重組（剔除央企整合）的規模僅3800億，歷史上錯配程度最高的一年，項目有限但資本眾多，以後的退出以及預期收益率都受到影響。

　　存在增配價值的股票：最先受益的仍然是稀缺的價值龍頭和低估值高股息資產。“慢牛”行情下，結構性機會常存而普遍的賺錢效應稀缺，居民對權益的增量配置更多地通過機構流入市場而不是散戶湧入的形式。隨着幾輪牛熊的“教育”，渠道以及客戶逐步成熟化，基金產品的募資規模“歷史性”地和歷史業績高度掛鈎， “強者恆強”的格局極其明顯，資金向少部分歷史業績優異的管理人集聚，而此類投資人在選股上對稀缺價值龍頭有明顯偏向性。保險是另外一股主要的增量資金，明年開始逐步實施的IFRS 9準則改變了權益類資產的計量方式，為了避免損益表受資產價格波動的影響過大，保險資金會更傾向於低估值高股息類的資產，並且“舉牌”相較2017年也會更加积極。

　　風險提示：出現超預期通脹導致貨幣政策進一步收緊。

　　本期要點：優質權益資產從“春天”步入“盛夏”

　　綜述：優質權益資產循序漸進泡沫化

　　我們在2017年年度策略報告《泡沫大遷移》（2016/11/22）當中提出“房地產新政冷卻樓市后帶來的流動性擠出效應導致泡沫大遷移，會影響包括A股在內的各類資產；2017年A股對資金的吸引能力會增強”。觀點提出之初爭議非常大，尤其集中在地產新政對樓市的影響上：按照過往的規律，每一輪限購和調控都是為下一輪“暴漲”做鋪墊，行政性的手段對於抑制房地產泡沫沒有顯著的效果。所以泡沫轉移的邏輯並不成立。然而快一年過去，在本屆領導班子強有力的政策手段和政策定力下，越來越多的投資者意識到此輪地產調控“完全不同於以往”，投資屬性被大大削弱；加之全社會的庫存量進入合理區間，住房能承載的增量配置資金也越來越有限。

　　在剛過去的十九大會議上，“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位再次被提出。目前房地產的調控政策已經從上一輪調控的限購為主轉向限購、限價、限貸、限售，流動性被全面壓制；並且隨着全國住房廣義庫存量進入合理區間，未來低線城市鼓勵加槓桿去庫存的政策也可能出現轉向。我們不討論（也討論不清楚）房價的走勢，但可以肯定的是，投資屬性弱化后，房子所能承載的增量資金長期來看大概率是下降的，而中國居民部門資產配置中房地產的佔比會出現下滑。

　　除了房子外，銀行理財產品、短期理財型保單、貨幣市場基金等傳統低風險高收益理財型資產去年以來幾乎全面遭遇監管收緊：

　　1）銀行理財：2016年10月表外理財被納入MPA考核，2017年二季度開啟全面金融去槓桿，加之資產端缺乏高收益資產，理財產品在今年整體利率上行背景下預期收益率僅有小幅上行（1年期國債到期收益率上升了78bp，1年期銀行理財平均只上升了62pb），並且遭遇了歷史上第一次規模負增長（相比2016年年底下降了6500億元，對應2.2%的降幅）。

　　2）理財型保單：2016年9月保監會“76號文”限制了萬能險責任準備金評估利率上限（2017年開始實施），2016年12月的“113號文”限制了中短存續期產品佔新增保費規模的比例，2017年5月的“134號文”限制了快速返還型保單（2017年10月開始實施），“保險姓保”，高收益理財型保單成為過去。

　　3）貨幣市場基金：證監會發布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（2017年10月開始實施）使得定製化貨基受阻、槓桿被限制、組合久期被限制、投資範圍被限制，直接影響了貨基的預期回報率，2017年10月的前三周，貨基發行量遭遇斷崖式下跌。

　　對於高凈值人群，原先還有私募股權/創投或是信託的渠道可以進行配置，然而今年開始也顯現出“疲態”：

　　1）PE/創投：明顯的僧多粥少。2017年初至今成立的PE和創投規模達到約1.2萬億，但是IPO加上重大資產重組（剔除央企整合）的規模僅3800億，歷史上錯配程度最高的一年，項目有限但資本眾多，以後的退出以及預期收益率都受到影響。

　　2）信託：即便像今年這樣利率上升，並且基金子公司和券商資管通道部分業務向信託轉移的大背景下，信託產品整體的收益率仍然沒有起色，而且從投向來看，增量的部分也大多投向了股權。

　　梳理下來，只剩下證券類資產的配置有持續抬升的空間。

　　從資金流入方式和增量資金的投資偏好來看，最受益的仍然是稀缺的價值龍頭：

　　1）散戶難以大規模入市。整個市場仍然缺乏廣泛的賺錢效應（收益分化加大），即便是前期漲幅可觀的白馬龍頭股，股東戶數也呈現下降趨勢，賺錢效應的匱乏意味着資金不大可能以散戶形式大規模流入；

　　2）機構投資者會是增量資金的主要來源，而增量機構資金對稀缺價值龍頭和低估值高股息個股的偏好極其明顯。今年以來，隨着渠道以及客戶逐步成熟化，基金產品的募資規模“歷史性”地和歷史業績高度掛鈎，“強者恆強”的格局極其明顯，資金向少部分歷史業績優異的管理人集聚，；保險作為另一個增量資金的“主力”，在未來IFRS9準則下（2018-2020逐步實施）預計投資風格也會更明顯地偏向低估值高股息類資產。

　　更多有明顯偏向性的增量配置資金加上稀缺的優質權益資產，對於大多數相對收益投資者而言未來將會被迫接受這類資產更高的溢價甚至是泡沫化，而由於機構投資者會儘力控制募資規模和進度（區別於散戶湧入市場的形式），以時間和增長來消化估值，加之溫和的貨幣環境和增長環境，我們傾向於認為A股稀缺的價值龍頭泡沫化的過程會以循序漸進（“慢牛”）的方式推進。

　　傳統投資渠道收益率空間受限

　　1）銀行理財：短期存在去槓桿政策壓制，長期看風險重定價后繁榮難再現

　　儘管基礎利率有較明顯上升，但今年預計仍是有數據以來頭一個理財產品資金餘額下降的年份。2017上半年整個銀行理財餘額相較去年底下滑了6500億元（增長-2.2%），相較4月末下滑了1.9萬億元，同比增速歷史上第一次低於M2和社融增速。

　　去年以來監管趨嚴直接的影響就是限制了理財產品在資產端放大收益的能力。從2017年初到現在，1年期國債到期收益率上升了約83個基點，而1年期銀行理財的預期收益率只上升了約56個基點。資產端去槓桿已經嚴重製約了銀行理財在負債端抬高預期收益吸引資金的能力。

　　除了去槓桿這樣的中短期因素，信用債市場剛兌預期不斷修正也直接影響了部分資產類別的風險收益比。

　　以城投債為例，原先市場固有的剛兌預期使得城投債這種利率明顯比地方債高，又明顯沒有什麼風險（出於剛兌預期）的資產受到“追捧”，5年期AA-的城投相對於5年期AA-中短票的利差在2016年一度降至-1.6%。理財資金通過放槓桿進一步做大預期收益率，就恰好匹配了理財產品原先“低風險高收益”的特性。

　　但是目前的情形是，2017年初開始財政部就發函要求問責違法違規舉債、擔保，年中50號文和87號文出台，6月份的全國金融工作會議上剔除嚴控地方政府債務並將問責機制上升到“終身追責，倒查責任”。剛兌預期被逐步證偽后，城投債的信用利差擴張速度從2016年底開始明顯超過企業債，表明市場開始針對城投債的風險重新進行定價。

　　我們舉城投的例子是想說明，金融市場整頓最終的結果都是風險定價越來越成熟化，“低風險”且高收益的的資產在固收市場會越來越罕見。資產端缺乏這類資產，理財產品的負債端也就很難繼續維持低風險高收益的屬性，長期來看理財產品的風險收益比會趨勢性下降，在保證整體安全性的情況下，負債端能夠承受的利率一定有下行壓力，對居民資金的吸引力也相應地會下降。

　　2）理財型保單：“保險姓保”思路下中短期理財型保單淡出

　　理財型保單是過去2年最火爆的理財型產品之一，安邦、前海等“資產驅動型”保險公司通過此類產品快速吸引了大量居民資金，實現了規模幾何級數的擴張。

　　不過經過去年的舉牌潮后，保監會對純短期理財型的保單做了嚴格的限制：a）“76號文”直接限制了萬能險責任準備金評估利率上限，抑制變相“高息攬儲”的行為；b）“113號文”直接限制了壽險公司對於中短存續期產品的銷售；c）“134號文”從保單設計上限制了保險產品里中短期理財性質的條款。

　　所有監管新規都旨在使保險業回歸“保險姓保”，增強保單的長期保障和儲蓄屬性，降低短期理財投資屬性。2017年開始，保險公司保戶投資款佔比大幅下降至15%左右的水平（2016年平均是35%）。由於“134號文”的生效日期是2017年10月，往後看中短期理財型保單的發行還將進一步受到影響。

　　3）貨幣市場基金：流動性風險新規直接影響了貨基的吸引力

　　證監會於2017年8月發布了《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（2017年10月開始實施），其管控貨基流動性風險的部分條例直接限制了貨基通過增加槓桿或是期限錯配提高預期回報率的空間：

　　A）提高質押品質量要求，限制槓桿，降低收益（第17條）。第17條規定，“基金與私募類證券資管產品及中國證監會認定的其他主體為交易對手開展逆回購交易的，可接受質押品的資質要求應當與基金合同約定的投資範圍保持一致”。由於一般貨基合同中的投資範圍設定的信用等級都偏高，這也就限制了貨基通過接受低等級券融出資金獲取高收益的途徑。

　　B）限制組合久期，限制對低流動性資產投資（第30條）。第30條規定，“當貨幣市場基金前10名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的50%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩餘期限不得超過60天，平均剩餘存續期不得超過120天；投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計不得低於30%。”從基金2017年二季報來看，311隻貨基當中有至少78隻貨基的機構持有佔比超過50%；整個貨基資產平均期限是69天，最大的為116天。限制投資組合久期后，貨基的預期回報率勢必會下降。

　　C）提取風險準備金，限制貨幣市場基金的規模和擴張速度（第29條，第41條）。第29條規定，“同一基金管理人所管理採用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資產凈值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末餘額的200倍”；第41條規定，“自本規定施行之日起，基金管理人的風險準備金不符合本規定第二十九條的，不得發起設立新的採用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金與單筆認申購基金份額採用固定期限鎖定持有的理財債券基金，並自下個月起將風險準備金的計提比例提高至20%以上”。此前，貨基的風險準備金是按照基金管理費的10%徵收的。一個1000億規模的貨基，按照普遍0.33%的管理費，計提的準備金就是3300萬，相當於有3300萬準備金就能擴張1000億規模。而在新規下，1000億的規模需要至少5億的資本金。

　　D）限制投資範圍（第33條）。第33條規定，“貨幣市場基金投資於主體信用評級低於AAA的機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過10%，其中單一機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過2%。”對低信用等級資產的投資限制起到的作用也是降低貨基的預期回報率。

　　4）信託：嚴監管下收益率回升明顯低於預期

　　今年整個信託資產規模重新回歸大幅度增長，如果看12個月滾動的信託貸款增量，基本上接近於2013年年中的歷史最高值。

　　不過此輪信託行業回暖與2011-2013年的爆發有所區別，更多地是由強監管下錶外轉表內所致，並不是主動的擴張。《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”等禁止行為細則》和《證券投資基金管理子公司管理規定》要求證券公司資管渠道和基金子公司將固收類、非標類槓桿從10倍降至3倍，直接導致證券資管通道和基金子公司通道的部分業務轉向信託。

　　通道轉移提供了相對充足的增量資金供應，一定程度上降低了信託通過抬高利率吸引個人投資者的動力。債權類的信託產品今年以來預期年收益率基本沒有上升，與今年基礎利率上升的大趨勢相悖，相對吸引力其實在減弱。即便是地產調控后針對房地產企業的信用收緊，轉移到信託渠道的地產融資需求也並沒有明顯抬高房地產信託的預期收益率，2017年年初至9月，1-2年期房地產信託的年預期回報率只上升了76bp至7.4%，從利率漲幅來看與1年期國債持平，並沒有因資金緊張而出現大幅上行。

　　從資產端來看，監管層對“影子銀行”體系的管控仍然壓制着信託對於高收益資產（尤其是低信用等級和流動性欠佳資產）的配置。為了盡可能提高資產收益率，近年來信託增加了權益類資產的配置比例，“股票+基金+金融機構”的配置比例從2012年最低時的11.5%一路上升至2017H1的31.8%，創下歷史新高。

　　5）PE/VC：“僧多粥少”，預期回報率勢必降低

　　PE/VC這兩年吸引了大量高凈值人群進行配置，不過目前普遍的窘境是錢多項目少，抬高了整體項目估值。此外，項目退出的難度未來也會不斷加大。2017年上半年，PE/VC的實繳規模增加了1.2萬億（認繳規模增加2.56萬億），而二級市場IPO加上重大資產重組（剔除央企合併重組）總的交易金額只有3800億元，是有數據以來錯配程度最大的一年。如果這個趨勢持續下去，PE/VC的項目退出難度會越來越大。

　　唯一剩下的股權類資產：最先受益的仍然是稀缺的價值龍頭和低估值高股息資產

　　我們發現真正具有增配價值的主要是權益資產。不過我們並不認為居民的增量配置資金會以散戶形式大量湧入市場，更可能是通過專業的投資機構向二級市場流入（從而投資者結構發生緩慢變化）。

　　做出這樣一個判斷的依據是今年A股市場對散戶而言缺乏普遍的賺錢效應。即便全年除了創業板外主要指數漲幅都相當可觀（滬深300漲18.8%、上證50漲19.6%、中小板指漲20.5%），但是持有大部分的股票其實都是虧損的：收益率在-20%~0%之間的佔40%、在-30%--20%之間的佔16%、在-50%~-30%的佔11%，並且有0.4%的個股跌幅超過50%，合計佔68%。

　　即便是市場“津津樂道”的漂亮50，平均股東戶數其實也並沒有顯著的增加（相較2016Q4反而有所下降），表明這種漂亮50這種溫和的“慢牛”不僅不容易吸引散戶大量入場，反而容易導致其“提前下車”。

　　在這樣一個沒有普遍的賺錢效應的市場，“因為散戶手頭有配置資金，所以資金會持續增配A股”這樣一個邏輯是說不通的，大部分的散戶仍然以“追漲殺跌”為主。

　　與散戶恰好相反，這種結構上分化巨大的行情，機構投資者反而普遍獲得了可觀的回報：90.3%的產品錄得正收益，其中有20.5%的產品收益在20%以上，遠優於整個市場的表現。

　　不過，基金業績好就一定意味着居民會去買基金？換做以往，答案是否定！如果看今年，答案是肯定！

　　我們研究了2012年以來股票型基金的凈申購量與基金歷史業績的關係。在每年年末，我們將所有成立時間在1年以上的股票型基金按照歷史年化收益率由小到大排序，等分成10組，然後計算每個組內所有股票型基金在過去1年裡平均凈申購量。我們取了2012-2015年的幾個節點，可以看到，凈申購規模與基金的歷史收益率均沒有明顯的相關性，並且無論市場表現或基金表現如何，整體上存量產品均以凈贖回為主。這是違背我們通常直覺的一個現象，也就是說即便有基金經理因為歷史業績出色，產品相當好賣，但平均而言歷史業績和基金產品的募資能力並不成正比。換句話說，過往影響基金產品募資能力的可能不僅僅是產品業績本身（銷售能力、渠道的支持可能都有很大作用）。

　　但是今年以來情況發生了非常明顯的變化：基金的凈申購規模與其歷史業績高度相關，成立以來歷史業績越好的基金，凈申購的規模越大，並且在一個分化明顯、指數沒有顯著漲幅的年份，有27.6%的存量基金（成立時間超過1年）出現了凈申購（2012-2016年這個數據分別是12.4%、18.4%、21.4%、26.6%、31.4%）。

　　以上現象表明了一個基本事實，即在經歷了幾輪牛熊后，渠道以及客戶逐步成熟，歷史業績成為銷售和甄選產品時最為重要的一個考量因素，強者恆強的格局會越發明顯。而歷史業績優異的產品一個很重要的特點是產品凈值相對穩定，持倉上對具有更高確定性的行業龍頭有明顯的偏好。

　　上述種種市場結構變化的影響會是歷史性的，散戶持續流出，增量配置資金開始向價值型的機構投資者快速聚攏，而這部分增量資金更注重長期的確定性，對藍籌股有先天的偏好。這樣的市場環境有別於過去“此消彼長”、“行業板塊快速輪動”的存量博弈行情，白馬藍籌在過去1年多的行情里幾乎沒有像樣的回調，而是以一個非常溫和的上漲速度持續創新高。

　　即便此輪白馬行情已經持續了1年之久且漲幅很大，但放到全球來看，中國這批最優質的公司無論在行業增長潛力還是估值仍然有明顯的吸引力（表4），預期增長水平普遍高於海外龍頭，同時估值還能便宜。這類稀缺的優質資產（不局限於市場廣泛認知的白酒白電等傳統白馬股）在未來增量資金持續入場的背景下，仍然會最先受益。

　　除了各個行業里具備顯著競爭優勢的龍頭公司，純粹的低估值高股息股票也將受益。這塊資產最主要的增量投資資金來源於保險機構。今年保費的大幅增長加上權益配置資金增量基數較低（因為利率抬升以及監管收緊，保險資金今年大舉增配了長久期債券和非標資產，權益類配置比例有所降低），我們預計明年保險資金在權益資產上的增量配置資金相比今年會有顯著增加。

　　隨着保險公司逐步轉向IRFS9準則（《國際財務報告準則第9號：金融工具》，2018-2020為過度期，中國平安會在2018年率先實施），保險資金對於低估值高股息資產的偏好會比以往更加明顯。在新準則下，金融資產的分類被劃定為三種：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVPL）、以攤余成本計量的金融資產（AC）和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）。新準則對於權益類資產的影響在於，不再存在“可供出售”的界定方式（如果歸為可供出售，當期的公允價值變動損益可以直接進其他綜合收益，不至於影響利潤表），如果為交易目的持有，則界定為FVPL，否則界定為FVOCI，且不可再更改。被界定為FVOCI的資產，價格波動產生的損益計入其他綜合收益（進權益，不進利潤表），而股利收入則計入當期利潤。

　　簡而言之，未來權益資產的價格波動會或多或少的影響到保險公司的當期利潤。站在保險公司的角度，最優的做法肯定是權益法記賬（意味着需要“舉牌”），次優是選擇高股息率、低波動和低估值的資產，股利進當期利潤，價格波動可以計入權益（對凈資本有影響）。所以經過2017年的監管調整后，我們預計2018年開始保險公司對於低估值高股息優質資產的舉牌事件會重新增多（2017年初至今只有6起保險舉牌），並且在股票選擇上也會更青睞此類股票。對於委外基金產品的投資，也同樣符合這個趨勢。

數據回溯與更新

　　盈利增強型成長組合

　　“數據觀天下”系列的開篇報告《成長的煩惱》（2016/3/8）提出用以下8個指標維度來選擇具有一定防禦和確定性的成長股（報告中我們詳述了每一個指標的選取邏輯；不過考慮到過去幾年中小市值公司併購重組潮產生的並表因素，我們在2016年5月23日的報告當中刪除了凈利潤增速的條件）：

　　1）有分析師覆蓋和收入預測；

　　2）收入增速預測位於所有樣本股（指有分析師覆蓋的樣本股）的前20%；

　　3）過去3年（2012~2014）的凈利潤年化複合增速也處於全部A股的前20%；

　　4）剔除借殼上市的個股；

　　5）一致預期的營業利潤率處於全部A股前30%；

　　6）前一年度ROA處於全部A股前50%分位；

　　7）資產周轉率變化幅度處於全部A股前20%分位；

　　8）剔除“（短期凈營運資本變化+長期營運資本變化）/總資產”位於全部A股前10%的個股。

　　相關組合發布以來，我們一共更新過7批盈利增強型成長組合（下文簡稱QAG組合）。

　　2016年3月7日至2017年10月24日，QAG組合的累計收益率為37.8%，相對滬深300和創業板的累計超額收益率分別為10.5%和40.2%，相較上月，策略相對滬深300超額收益擴大10.2ppts，相對創業板超額正收益進一步擴大5.3ppts。近2個月大小盤之間純粹風格產生的差異逐步在弱化，QAG組合也逐步貢獻正超額收益。

　　大小盤擇時指標跟蹤

　　我們在2016年一季度發布的《不時不食：基於交易行為的大小盤擇時》（2016/3/23）中構建了一個大小盤擇時指標。這裏再次陳列一下大小盤擇時指標的構建邏輯，核心在於，如果投資者手頭同時拿着預期波動比較大的股票和預期波動比較小的股票，那麼為了迅速降低整個組合的波動，大概率會先賣預期波動比較大的個股，反之亦然。我們就通過捕捉這個買賣順序產生的市場異動來判斷是否有一些投資者集中調倉，大盤還是小盤，其實就是低波動和高波動股票的一種歸類方式。

　　6月份以來大小盤擇時指標明顯“鈍化”，波動變得越來越小。截至10月24日，大小盤擇時指標相較上月末繼續有小幅上升，至0.48，20日移動平均上行至0.4566。指標目前沒有明顯的風格轉換信號，但基於其目前所處的位置，我們認為未來大小之間的差異弱化，建議弱化大小之分。

　　基於公募基金重倉股設計的策略

　　我們在《同業博弈：A股相對收益投資者的秘密》（2016/8/5）當中利用公募基金的季度重倉股設計了四個組合，含義如下：

　　上一批四個組合（按照2017Q2持倉數據計算），從2017年7月28日到10月24日收盤累計收益率分別為：14.0%、6.9%、12.6%和12.6%，相對滬深300的超額收益率分別為7.6%、0.5%、6.2%和6.2%。

　　低貝塔價值策略

　　我們在數據觀天下第6期《價值的焦慮：白馬龍頭何去何從》（2017/4/18）當中提出了一個低貝塔價值策略，構建邏輯如下：

　　1）把所有股票按行業分類（中信一級行業，剔除銀行、非銀行金融及綜合），每個行業按市值大小分成兩組。

　　2）在每個行業的兩個市值組合當中，按照貝塔值進行排序（貝塔的計算採用“個股與市場組合的500個交易日相關性*個股250個交易日波動率/市場組合250個交易日波動率”，其中市場組合採用的是剔除ST個股后全部股票的流通市值加權。），每個市值組合當中各選2隻貝塔值最低的個股。

　　3）在篩選出的全部低貝塔個股當中，做如下進一步篩選：a）一致預期的營業利潤率處於全部A股前30%；b）前一年度ROA處於全部A股前50%；c）剔除“（短期凈營運資本變化+長期營運資本變化）/總資產”位於全部A股前10%的個股。

　　策略自4月17日至10月24日累計收益率為10.1%，同期萬得全A的收益率為6.3%（我們選擇萬得全A作為基準的原因是我們的低貝塔價值組合在構建時近似是行業中性和市值中性的），超額收益率為3.8%。

　　表10列示了最新的低貝塔價值組合的樣本股（根據截至到9月29日的數據進行調整）。

　　風險提示

　　出現超預期通脹導致貨幣政策進一步收緊。