中國正站在金融周期的頂部

  文/財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 任澤平 甘源

  中國目前處於本輪金融周期的頂峰,由於表外收縮和影子銀行業務收縮,社融大幅下滑,廣義貨幣供應量增速處於歷史低位,應高度重視企業信用風險、地方融資平颱風險、中小房企資金鏈風險等風險暴露,防止財政、貨幣、監管、房地產調控等緊縮政策疊加帶來的系統性風險,風險的演化往往是非線性的而不是線性的。

  導讀

  • 2018年三大判斷:

    金融周期頂部:流動性退潮;

    產能新周期底部:經濟L型韌性;

    中美貿易戰:具有長期性和日益嚴峻性

  •  作者曾在年初提出過基於六大周期的宏觀經濟分析框架:世界經濟新一輪增長周期、金融周期頂部、新一輪產能周期起點、房地產周期調控中期、去庫存周期初中期、新政治周期。

  • 2015年12月中央經濟工作會議提出供給側改革五大任務,其中之一為去槓桿。2017年12月中央經濟工作會議把防範化解重大風險放在未來3年三大攻堅戰之首。近年金融周期被高度關注,對預測債務風險、金融危機、金融環境、資產價格以及理解經濟金融系統運行具有重要意義,正成為一個新的分析框架,它更契合當今全球金融自由化和金融創新的時代。當前我們正站在2009年以來中國第一個金融周期的頂部,防化風險、去槓桿和供給側結構性改革具有特別重要的意義。

  核心觀點

  • 金融周期是金融變量擴張與收縮導致的周期性波動。BIS最早全面的開展了對金融周期的研究,通過三個指標,信貸/GDP缺口、債務償還率、地產價格缺口,能夠準確反映金融是否過熱,揭示金融業存在的風險與危機。金融周期的振幅和長度高於經濟周期,且金融周期的波峰之後往往伴隨着金融危機。2017年11月,中國人民銀行第三季度貨幣政策執行報告中首次提到“金融周期”。

  • 本文以信貸/GDP、實際信貸和實際房價作為金融周期指數。同時輔以信貸/GDP缺口和實際房價缺口作為預警指標(缺口=變量原值-長期趨勢)。選擇這三個指標的原因在於:1)信貸作為連結儲蓄和投資的重要變量,可以較好的測度金融市場的波動。2)房地產作為信貸的抵押品,它的價格波動影響信貸,帶來信貸和房地產價格的順周期性,同時房地產還是金融創新的基礎資產和實體經濟的重要部門。3)信貸/GDP作為槓桿率的代表,可以視為金融體系損失吸收能力的重要指標。隨着金融周期進入下半場,各部門債務比例高企,槓桿率越發引起人們的注意。

  • 對美歐日金融周期的測度表明金融周期頂峰往往對應着重大風險或金融危機的到來。美國在過去40年經歷了兩輪金融周期,波峰的時間分別對應着儲貸危機和次貸危機;歐洲金融周期達到頂峰的時間為2008年4季度,略晚於2007年歐洲銀行業危機,但早於2010年主權債務危機。日本在1990年1季度、1999年2季度、2008年1季度達到金融周期頂峰,分別對應着1991年日本經濟泡沫破裂、1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機。

  • 回顧美歐日金融周期,可以總結以下特點:1)信貸擴張開啟金融周期上半場。美歐日金融周期上半場都表現出信貸擴張的跡象,寬鬆的流動性、金融機構的逐利性以及寬鬆的監管環境會帶來期限錯配,為市場埋下隱患。同時,市場利率降低,房貸利率降低,吸引更多資金進入房地產行業,推高房價。2)利率上升或監管趨嚴容易引發金融風險甚至危機。美聯儲為了抑制房價泡沫,從2004年6月直到2006年6月一直上調目標利率。而歐洲由於次貸危機的影響出現銀行業危機,最終導致利率高漲,從2005年7月持續到2008年7月,進而帶來融資成本上升以及還本付息的困難,泡沫破裂引發金融周期走入下半場。3)房價回調和滯漲預示着周期下行。美歐日房價在金融周期頂峰后開始回調。同時,金融周期到達頂點時都出現了滯漲的情況,即CPI上行,GDP下行。

  • 我們對中國金融周期的基本判斷是:我們正站在2009年以來的中國第一個金融周期的頂部,應高度重視防化風險和穩槓桿。

  • 1)金融周期指數显示2017年1季度中國達到金融周期頂峰,兩指標缺口在2016年為雙正也預示着2017年金融風險的迅速加劇。根據美歐日經驗,在金融周期頂部階段,防範化解重大風險、去槓桿和供給側結構性改革具有特別重要的意義。

  • 2)與歐美金融周期頂部被動爆發危機不同,2016年以來中國政府主動加強監管、去槓桿和防化風險,信貸/GDP缺口已於2017年轉負,表明金融風險在主動調控之下正在积極主動化解,宏觀槓桿率達到周期頂部后趨穩。

  • 3)當前政策的核心是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架,貨幣政策主要調控經濟周期,宏觀審慎政策主要調控金融周期。當前監管的重點是去槓桿、去通道、去鏈條、規範影子銀行和銀行表外業務。未來政策有望演化為“寬貨幣+緊信用(嚴監管)+強改革”組合,通過降准和鼓勵資產證券化來實現表外回表、非標轉標,通過資管新規、財政整頓、控制國企負債率、傳統產能過剩行業限貸、房地產調控和建立長效機制等化解結構性債務風險和去槓桿,通過對外開放、放開行業管制、降低稅負、國企改革、鼓勵創新等推動政令暢通的新一輪改革。

  • 4)中國目前處於本輪金融周期的頂峰,由於表外收縮和影子銀行業務收縮,社融大幅下滑,廣義貨幣供應量增速處於歷史低位,應高度重視企業信用風險、地方融資平颱風險、中小房企資金鏈風險等風險暴露,防止財政、貨幣、監管、房地產調控等緊縮政策疊加帶來的系統性風險,風險的演化往往是非線性的而不是線性的。中國處於從高速增長階段轉向高質量發展階段的關鍵期,處理好經濟平穩增長、結構轉型升級、防範化解重大風險之間的平衡,在增加內部轉型緊迫感的同時,积極營造外部環境和爭取時間窗口。

  • 5)由於廣義流動性收縮,大類資產沒有系統性機會,同時信用收縮會通過固定資產投資、去庫存等增加經濟下行壓力。但如果處理得當,堅定實施“寬貨幣+緊信用(嚴監管)+強改革”的政策組合,用短期陣痛贏得長期平穩健康發展,去產能、去庫存、去槓桿等經濟金融領域系統充分出清以後,資產負債表修復,經濟有望逐步具備再出發能力,開啟新周期,從高速增長階段轉向高質量發展階段,實現“新5%比舊8%好”。

  正文

  2017年11月17日,中國人民銀行第三季度貨幣政策執行報告中首次提到“金融周期”一詞。

  “金融周期”在本次央行的報告中一共出現七次,央行在報告中稱“針對日益重要的金融周期問題,需要引入宏觀審慎政策加以應對,彌補原有調控框架存在的弱點和不足,加強系統性金融風險防範。”

  那麼到底什麼是金融周期?我們處在金融周期哪個階段?金融周期對經濟和大類資產有什麼影響?

  1  金融周期簡介

  1.1  金融周期是什麼

  什麼是金融周期呢?中國人民銀行在報告中給出了明確的定義,即金融變量擴張與收縮導致的周期性波動。

  國際清算銀行首席經濟學家Borio認為是人們對於風險和價值的認知以及面臨的資源約束之間的相互作用引起了金融活動的周期性波動。與金融周期最相關的兩個金融變量是廣義信貸和房地產價格,前者代表融資約束,後者反映投資者對風險的認知和態度,由於房地產是信貸的重要抵押品,因此兩者之間會相互放大,從而導致自我強化的順周期波動。而廣義信貸和資產價格還會通過資產負債表等渠道進一步把金融和實體經濟聯繫起來。當經濟周期和金融周期同步疊加時,經濟擴張或收縮的幅度都會被放大;而當經濟周期和金融周期不同步時,兩者的作用方向可能不同甚至相反。

  1.1.1  金融周期理論的形成

  Bagehot(1873年)最早將金融因素納入經濟波動的分析中。他認為,銀行信貸的增長與資產價格的攀升帶來資產泡沫。

  信貸理論的發展推動金融周期理論的形成。費雪(1933年)的信貸周期理論認為槓桿的擴張與收縮對應着繁榮與蕭條。

  以信貸理論為基礎,Bernanke(1996年)提出了金融加速器原理,進一步強調了銀行信貸由於信息不對稱和資產價格渠道會將金融衝擊顯著放大,並傳導至實體經濟。

  現代金融周期理論蓬勃發展。在上世紀八十年代Bernanke等人的系列論文否定了貨幣中性論之後,金融周期理論開始進入重要發展階段,理論文獻和實證研究都顯著增多。近幾年,很多學者開始對金融周期進行實證研究。BIS基於對金融周期早期預警指標的研究,測算了世界上許多發達國家處於金融周期的不同階段,一些國內學者在引入金融周期的分析框架后,對我國實體經濟的發展趨勢給出了一種系統的解讀。陳雨露(2016年)等在《金融周期和金融波動如何影響經濟增長和金融穩定》中通過對全球68個主要經濟體32年的面板數據分析,實證研究了金融周期對實體經濟發展和金融系統穩定的影響。

  1.1.2  金融周期的廣義指標

  金融周期的廣義指標包括數量型指標和價格型指標。

  雖然對金融周期沒有統一的定義,但廣義概念包括了數量型和價格型金融變量的聯合波動。中外學者在刻畫金融周期時選用的指標也不盡相同。這些變量主要有廣義貨幣供給M2,金融業總資產規模,信貸總額,股票價值,保險金額,資產價格等。BIS 研究表明信貸總量(作為槓桿的替代變量)、房地產價格(作為可用抵押品的衡量標準)扮演了重要的角色,兩者相互強化帶來順周期性,快速增長的信貸,特別是抵押貸款推高房地產價格,從而增加抵押品的價值,增加私營部門可獲得信貸。其他變量,如信貸息差、風險溢價和違約率,提供了對壓力和風險的補充信息。

  1.1.3  金融周期的特徵

  從實證角度而言,四個特徵可描述金融周期。

  1)金融周期比商業周期更長。傳統的商業周期(即經濟周期)長度通常為1-8年,而金融周期的長度為8-20年。周期長度的差異意味着金融周期可以跨越多個商業周期。

  2)金融周期的頂峰往往伴隨着銀行業危機或顯著的金融抑制。在金融周期頂峰,長期寬鬆的貨幣政策以及金融創新導致金融繁榮,這表現為資產價格上升與信貸擴張,二者之間相互強化。多餘的資金流入實體經濟,導致某些領域投資過剩,如房地產。當經濟受到衝擊時,前期過分擴張資產負債表的部門無法償還債務,泡沫被刺破帶來金融周期走入下半場。在繁榮時期的資源錯配又進一步加劇這種惡性循環。

  3)不同經濟體的金融周期往往是同步的。很多金融周期的驅動因素都具有重要的全球因素。例如,流動性狀況在不同市場間往往是高度相關的。

  4)金融周期隨宏觀經濟環境和政策框架而變化。例如,20世紀80年代初以來金融周期的長度和振幅都有所增加,反映出更自由化的金融系統,以及看似更穩定的宏觀經濟形勢和貨幣政策框架下對信貸的擴張的放任。金融危機后監管和宏觀經濟政策框架的重大變化也改變了未來的發展動態。

  1.2  為什麼要研究金融周期

  完全從經濟周期理論視角很難充分理解2008年金融危機后的全球經濟演變。該視角不能充分說明信貸、資產價格和產出的關係,而這些因素解釋了近年來很多發達經濟體疲弱的增長。

  金融周期理論開拓了宏觀經濟周期研究的視角,關注信貸和房地產相互強化帶來的順周期性。相對於過去幾十年的主流思維而言,金融周期是一個新的分析框架,更加契合當下的經濟環境,我們處在金融自由化和金融創新的新時代,關注金融周期,可以幫助我們更好的解決經濟問題。

  1.2.1  金融周期研究關注信用和房地產相互強化,契合金融創新后的理論需求

  關注信用和房地產相互強化帶來的順周期性:房地產是信貸最常見的抵押品,房地產泡沫和信用過度擴張緊密相連,經濟繁榮時期,一方面,房價上漲帶來房貸增加,促使信貸擴張;另一方面,信貸上升帶來多餘資金尋求出路,而房地產等資產由於增值保值的預期成為首選,資金大幅流進房地產市場,帶來房地產價格上升,信用和房地產相互強化帶來順周期性,這表現為繁榮時向上動力強,衰退時向下動力也大。

  中國金融自由化和金融創新帶來的經濟理論要求:2012年後,隨着中國經濟進入“三期疊加”階段,經濟增速減緩。為應對增長速度下滑,中國加快了金融自由化的進程。希望通過金融自由化緩解實體企業“融資難、融資貴”的問題,增加投資總量,提高投資效率,進而促進經濟增長。

  金融自由化和金融創新的初衷在於更好地服務實體經濟,但由於監管缺失,金融機構的逐利性以及道德風險等因素,最終和實體經濟脫節,且不斷加大金融體系風險。傳統的經濟周期理論無法反映和解決如今的經濟問題,只有把金融因素納入參考,研究信貸、房地產價格等因素綜合決定的金融周期,才能有效解決現實問題。

  1.2.2  金融周期接近頂部出現“類滯漲”,可提前偵測金融危機

  美國、歐洲等國家的經驗显示,金融周期接近頂部時,經濟出現增速下行,通脹上行的“類滯漲”現象。研究显示,金融周期的波峰后往往會發生金融危機,而這也是研究金融周期的意義所在:實現對金融危機的提前偵測。

  美國在2004-2006年,經濟增速下降,通脹上升,美聯儲17次加息導致房地產泡沫破裂,次貸危機爆發,美國進入金融周期下半場,歐洲在2007-2008年也出現類似情況,CPI上行,GDP下行,金融周期進入下半場。

1.2.3  金融周期上行過程中存在的問題具備代表性

  1.2.3  金融周期上行過程中存在的問題具備代表性

  1)土地價格上漲帶來其他行業成本增加。信貸和房地產相互促進,加之城市化進程推動房價上漲,而由於土地是其他行業生產必不可少的生產要素,土地價格上漲帶來其他行業運營成本上升。

  2) 金融和房地產過度擴張,佔用過多資源。信貸分配影響經濟結構,由於房產和土地是最常見的抵押品,由於信息的不對稱,與房地產相關的部門在融資時佔有優勢,同時,從供給端來看,銀行業賺取利差收入,促使其有動力擴大貸款規模。在這個過程中,信貸和資源都向房地產及相關行業靠攏,造成資源錯配,分配不均。

  3)銀行風險增大。銀行由於享受“貨幣創造”帶來的鑄幣稅效應,會不斷擴充其資產負債表,而存款與負債存在較大程度的期限錯配,這在一定程度上加劇了銀行業風險。

  2  金融周期的測度

  2.1  BIS對金融周期的研究

  BIS是國際清算銀行,是世界上歷史最悠久的國際金融組織。BIS最早且較為全面的展開了對金融周期的研究,BIS對主要發達國家和一些新興市場經濟體20世紀70年代中期以來金融危機歷史的分析結果為金融周期理論提供了實證支持。BIS率先提出金融困境早期預警指標以及金融周期概念,並實際測算了世界上很多國家的金融周期。

  BIS通過金融困境早期預警信號評估金融危機風險。共三個指標,信貸/GDP缺口、債務償還率、地產價格缺口。

  1)信貸/GDP缺口,定義為私人非金融部門信貸與GDP之比與其長期趨勢的偏離。

  2)債務償還率,即同一部門的本息支付與其收入之比,測算其對歷史均值的偏離。

  3)地產價格缺口,即實際住宅價格與長期趨勢水平的偏離。

  這些指標能夠準確反映金融是否過熱,揭示金融業存在的危機,如圖5所示。紅色單元格的門檻選擇基於3年內至少超過2/3的概率發生金融危機,BIS的歷史記錄表明信貸/GDP缺口(信貸/GDP和長期趨勢的差)超過10%以上,3年內銀行體系將面臨嚴重壓力。藍色單元格中信貸/GDP缺口的門檻選擇是基於《巴塞爾協議Ⅲ》逆周期資本緩衝得到,償債比率臨界閾值基於兩年的預測期。

  根據國際清算銀行2017年6月發布的第87期年報來看,多個新興市場經濟體與小型開放經濟體的信貸/GDP缺口頗高,尤其是數個亞洲新興市場經濟體的信貸缺口相當大。與之形成對照的是,更能反映一年左右短期風險的償債率大多低於閾值。然而,在壓力更大的條件下,若其他情況不變,利率上升250個基點,多個經濟體的償債率將會升至高風險區間。

  然而,早期預警指標存在多種缺陷:

  1)指標不夠全面,沒有將主權危機等金融困境的其他潛在來源考慮在內;

  2)指標有一個置信區間。需要在這些指標發出假預警的風險和未能識別未來壓力之間進行權衡取捨;

  3)儘管這些指標能夠反映整體金融風險的累積,但並不能準確指示風險何時會實現,更無法量化金融壓力的強度;

  4)這些指標與金融危機風險的關聯可能隨時間推移而改變。重要的是,許多國家開始對金融實施宏觀審慎監管。

  BIS金融周期概念的提出:

  BIS的Claessens(2011年)等人使用美國權威的經濟研究機構NBER的經濟周期轉折點分析方法,分析了信貸、房地產價格和股票價格的周期情況。發現在周期頻率方面,信貸和房地產價格周期與經濟周期更具可比性,股價周期比經濟周期更加頻繁,在周期長度方面,金融周期比經濟周期持續時間更長。

  BIS的Drehmann(2012年)等人綜合使用濾波和轉折點分析兩種方法,通過對七大工業樣本國1960-2011年信貸、信貸/GDP、房地產價格的季度數據進行分析,測算出各國的金融周期,結果發現,金融周期的振幅和長度高於經濟周期,且金融周期的波峰之後往往伴隨着金融危機。

  二者都發現,金融周期的波峰與系統性銀行危機密切相關。

  基於以上研究成果,BIS首席經濟學家Borio在2014年正式提出“金融周期”概念,他認為,金融周期是通過風險認知聯結傳遞的信貸約束與資產價值間交互增強作用的體現。

  BIS綜合使用濾波法和轉折點分析法兩種方法測度金融周期,選取信貸,信貸/GDP,房地產價格的季度數據進行中期濾波,測算出各國金融周期。

  2.2  本文選擇的金融周期測度指標

  目前理論界在金融周期的定義上還未達成共識,中外學者在測度金融周期時選取的指標也不盡相同,這些變量包括廣義貨幣供給M2,金融業總資產規模,信貸,股票價格,保險金額,資產價格等。

  本文選取的指標為信貸,信貸/GDP,房地產價格。

  2.2.1  信貸

  信貸指標的含義:本文所選用的信貸指標,是指非金融私人部門信貸。

  非金融私人部門主要由非金融企業、居民和為居民服務的非盈利機構兩部分構成,信貸來源包括國內銀行信貸、跨境銀行信貸和其他國內金融機構信貸三個部分。在中國,其他國內金融機構信貸來源為中國人民銀行公布的社會融資規模(AFRE),該指標代表着隨着近些年金融市場化和金融創新,我國金融市場不斷髮展,非銀行金融機構作用明顯增強,商業銀行表外業務大量增加,社會融資結構發生顯著變化。

  為什麼選用信貸指標?信貸作為連結儲蓄和投資的重要變量,可以較好的測度金融市場的波動。

  非金融私人部門信貸較好地結合了兩個常用指標——金融機構貸款餘額和社會融資規模的優點,和金融機構貸款餘額相比具有更好的市場屬性,和社會融資規模相比具有更長的樣本區間,與實體經濟的順周期關係緊密,更能有效地反映實體經濟的狀況,是較為理想的融資約束替代變量。

  從總量視角和結構視角來看,信貸和金融周期息息相關。

  1)信貸的總量視角

  經濟學家明斯基的金融不穩定假說從債務人結構出發解讀金融周期,認為經濟波動的根源是內生的。明斯基將市場中的債務人分為對沖型、投機型和龐氏型三種,對沖型債務人可償還本金和利息,投機型只能償還利息部分,而龐氏型則需要依賴舉借新債來償還本息。在經濟周期初期市場中對沖型債務人居多,隨着獲利機會的上升,尤其是投資回報率高於借款利率時,人們紛紛擴大負債,投機型和龐氏型債務人不斷增加。一旦通貨膨脹或銀行信貸緊縮引起利率上升,投機型和龐氏型借款人無力償還利息,只能通過拋售資產獲得現金流,造成資產價格下跌,又由於資產是借貸的抵押品,資產價格下跌和信貸萎縮相互強化,金融衰退開始。

  2)信貸的結構視角

  奧地利學派認為信貸投放是不平衡的,有先後的,帶來商品的相對價格變化,影響收入分配和資源配置。先得到信貸的部門和行業由於價格粘性短時間內還未發生變化,相對而言佔有更多資源。信貸投放的先後造成了各行業之間發展不均衡,信貸的不斷擴張使得產業結構和收入分配扭曲,累計的扭曲越大,最終的衰退就越劇烈。

  信貸影響金融周期主要有三個角度:

  1)信息經濟學視角,貸款人和借款人之間的信息不對稱帶來順周期性。對一個投資項目的了解,貸款人相對於借款人處於劣勢,為了降低信息不對稱,借款人向銀行提供抵押品,比如房屋等。抵押品價格波動影響借款人的借款能力和銀行的貸款意願,加劇了信貸的順周期性。

  2)銀行的信貸行為與政府監管視角,鑄幣稅的刺激作用導致銀行不斷擴張信貸獲取更高收益。與一開始把儲蓄轉化為投資的中介作用不同,銀行先創造信貸,信貸再轉化為存款,不斷創造流動性——而作為回報,銀行賺取存貸款利差,這實際上是一種“鑄幣稅”,導致銀行有不斷擴張信貸的衝動。

  銀行資產的期限錯配問題導致政府的擔保。銀行在創造流動性的過程中存在期限錯配的問題,即存款屬於流動性負債,而貸款屬於期限較長的資產,銀行的資產負債表擴張帶來期限錯配增加,發生存款擠兌時會對整個金融系統帶來巨大衝擊。為了解決這一問題,政府對銀行存款提供顯性或隱性擔保並同時監管,監管越放鬆,越容易發生金融危機。

  3)人們的心理預期角度,貸款受經濟景氣程度和心理預期的影響。經濟景氣時,人們預期收入增加,把未來的收入轉化為現在的購買力,企業預期未來利潤增加,貸款擴大投資。從供給來看,銀行在經濟景氣時貸款違約率低,壞賬撥備少,擴大貸款規模。

  2.2.2  房地產價格

  對歐美等國的金融周期測度,我們選用BIS官網統計的房價指標,而由於中國沒有跨度較長的房價指標,故本文選用的中國房地產價格指標,是國房景氣指數。國房景氣指數,全稱為“全國房地產開發業綜 合景氣指數”,是國家統計局研製並建立的一套針對房地產業發展變化趨勢和變化程度的綜合量化指數體系。該指數體系是由8個分類指數合成運算出來的綜合指數,以100為臨界值,指數值高於100為景氣空間,低於100則為不景氣空間。從1991年以來的景氣指數值看,國房景氣指數符合房地產業的實際發展情況。

  我們認為用國房景氣指數代替房地產價格具備合理性。國房景氣指數是綜合反映全國房地產行業發展景氣狀況的總體指數,“國房景氣指數”可以地、資金、開發量、市場需求等角度显示全國房地產業基本運行狀況。

  為什麼選用房價指標?房地產價格作為重要的抵押品價格,通常被當作資產價格與識別價值風險的指標。房地產價格具有豐富的內涵和意義,具體表現在以下幾個方面:

  1)房地產作為信貸的抵押品,它的價格波動影響信貸,帶來信貸和房地產價格的順周期性。

  2)房地產是金融創新的基礎資產,2008年美國次貸危機中,住房抵押貸款形成的資產證券化業務以及CDS等業務,皆以房地產為前提條件。

  3)房地產還是實體經濟的重要部門,伴隨着城市化進程,在土地財政中也發揮着重要作用。

  更深層次來說,房地產還是美國次貸危機的導火索。以房地產為基礎產生的次級貸款以及資產證券化業務是美國“次貸危機”爆發的根源,隨着美聯儲加息,房地產價格下跌,借錢者無力償還利息導致次級抵押貸款機構破產,進而產生席捲美國乃至全球的金融危機。美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現的。2007年8月開始席捲美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。

2.2.3  信貸比GDP 2.2.3  信貸比GDP

  本文選取的信貸/GDP指標是非金融私人部門信貸/GDP,這一指標作為宏觀經濟中槓桿狀況的度量指標,可以視為金融體系損失吸收能力的重要指標。隨着金融周期進入下半場,各部門債務比例高企,槓桿率越發引起人們的注意。

  衡量槓桿率的指標有兩種,即資產負債率和負債收入比。

  1)資產負債率

  資產負債率代表着一定量的資產所撬動總資產的比例,體現出槓桿效應,如果資產的收益率高於貸款利率,則提高槓桿率有利可圖,同時也會放大風險。

  財務分析中指標形式多樣化。包括總資產/凈資產,總負債/凈資產,總負債/總資產,雖然形式多樣化,但這些指標內涵是一樣的。

  資產負債率的缺陷。缺陷在於資產的名義價值不好度量,表現在如下幾個方面:

  (1)資產包括公開交易的和不公開交易的,二者的價格對比無意義;

  (2)流動性差的資產價格波動很大;

  (3)不同行業,不同公司資產負債率的比較沒有意義;

  (4)中國沒有權威的可用於測算資產負債率的國家資產存量數據。

  2)負債收入比

  負債收入比考察還本付息的能力,據此明斯基將債務人分為穩健型,投機型,龐氏型。考慮到計算本息涉及到債務的利率期限結構,為了簡化計算,常用的指標是負債對GDP的比例,其中GDP代表一個經濟體新創造的收入。

  本文選擇的信貸/GDP屬於第二種方法,簡單也規避了資產負債率方法的缺陷。

  2.2.4  槓桿率測算方法

  國內主要有社科院測算方法和國務院發展研究中心測算方法兩種。

  社科院測算方法:政府部門債務分為中央政府債務和地方政府債務。地方政府債包括融資平台和非融資平台債務。融資平台的債務形式包括三種:銀行貸款;城投債;基建信託等影子銀行渠道。中央政府債務和地方政府非融資平台債務則以財政部公開的納入預算管理的相關數據估算。

  非金融企業的融資包括三個渠道:傳統貸款(用央行本外幣信貸收支表非金融企業及其他部門貸款估算);直接債務融資(用社會融資規模存量企業債券項估算);通過除銀行外的其他中介獲得的債務融資(用社會融資規模存量下的信託貸款、委託貸款、未貼現銀行承兌匯票估算)。但因為屬於地方政府隱性負債的融資平台債務往往也被納入了央行報表中相關科目,故最後測算時應減去。

  國務院發展研究中心與前者的不同主要有兩點:1、因為不符合付息原則,剔除了未貼現承兌匯票;2、將證券業、保險業和類金融機構提供的債務融資以及外債納入了債務口徑。

  本文槓桿率的測算,為了和歐美等國進行槓桿率的比較,同時也為了金融周期測算的指標一致性,我們統一選擇BIS官網給出的信貸數據進行槓桿率計算。

  就總體槓桿率而言,從BIS最新統計結果來看,日本最高,印度最低。中國總體槓桿率與歐美相當,但這些都是發達國家,與發展中國家相比中國槓桿率過高。

  2009年來,我國非金融部門槓桿快速攀升,與之相對應 ,日本的政府部門槓桿率增速較快,槓桿率高。

2.3  為什麼不用其他指標

  2.3  為什麼不用其他指標

  前文提到了測度金融周期的很多指標,可最後我們只選用了其中的三個,那麼為什麼不用其他指標呢?

  1)排除貨幣供給和保險金額的原因是,中國的貨幣供給有較強外生性而保險市場的發展規模有限;

  2)不用社融而選擇非金融私人部門信貸,是因為社融的數據太短,不能反映金融周期這一長周期的特性;

  3)不選擇股票價格是因為相對於其他三個指標而言,股票價格波動頻率更大,與其他三個指標的一致性不強。

  根據一致性指數測算,可得股票價格與其他三個指標一致性指數較小,幾乎獨立。

  2.4  金融周期的計量方法

  通常有濾波分析法和拐點分析法兩種方法計量金融周期。

  濾波分析法。Christiano和Fitzerald提出全樣本非對稱帶通濾波來提取各變量的循環序列部分,該方法可以剔除短期噪聲波動和長期的趨勢,得到序列的周期波動。

  拐點分析法。拐點法分析的是完整序列,而非剔除趨勢因素、季節因素和不規則因素之後的循環序列部分。刻畫金融周期的關鍵之處在於周期峰頂和谷底的確定。確定了峰頂和谷底的位置,就能獲得金融周期長度、振幅、擴張階段和收縮階段的分界點等信息,從而準確地描繪出金融周期。

  本文採用BP濾波法從信貸/GDP、實際信貸和實際房價序列中抽取周期成分后取算術平均值作為金融周期指數。同時輔以信貸/GDP缺口和實際房價缺口作為預警指標,缺口=變量原值-長期趨勢(HP濾波法得到)。

  具體而言,我們選取實際信貸,信貸/GDP,實際房地產價格的季度數據進行中期濾波得到金融周期指數,先將這些指標經過指數化處理,再進行bp濾波法得到周期成分,選擇的區間上下限為32-80季度,同時滯后12個季度以消除季節影響。再進行bp濾波之前還需進行平穩性檢驗,若不平穩則需去除線性趨勢。按照上述方法得到三個指標的bp濾波結果后取算術平均值即為金融周期指數。

  關於缺口,用hp濾波法對指數化后的數據進行處理可以得到長期趨勢,變量原值減去長期趨勢即為缺口。

  3  主要經濟體金融周期及展望

  3.1  美歐金融周期

  3.1.1  美歐金融周期測度

  根據前文所述方法,得出美歐金融周期曲線和指標缺口如下。

  測算結果显示,美國在40年的時間經歷了兩輪金融周期,金融周期達到波峰的時間分別為1989年1季度和2006年4季度,峰值分別為0.16和0.22,分別對應美國近年來的兩次金融危機,儲貸危機和次貸危機;歐洲金融周期達到頂峰的時間為2008年4季度,峰值為0.047518,略晚於歐洲銀行業危機發生的2007年,但早於2010年發生的主權債務危機。這反映着金融周期到達頂峰對應着金融危機的到來。

  就缺口指標而言,我們關注房價缺口和信貸/GDP缺口同步為正的時間,從圖上可以看出,從1987年到1990年,美國兩缺口都為正,2004年3季度房價缺口為正,信貸/GDP缺口2006年4季度轉正,略微滯後於房價缺口,兩缺口指標均為正的階段分別對應着兩次金融危機。

  而對於歐洲金融周期而言,兩缺口表現不佳,早在2005年3季度,房地產缺口已經轉正,而信貸/GDP缺口直到2008年3季度才轉正,二者表現出一定程度的不同步。

  3.1.2  美歐金融周期的特點

  1)信貸擴張開啟金融周期上半場

  美國和歐洲金融周期上半場都表現出信貸擴張的跡象,寬鬆的流動性、金融機構的逐利性以及寬鬆的監管環境會帶來期限的錯配,為市場埋下隱患。

  美國和歐洲在金融危機前非金融企業部門槓桿率和家庭部門槓桿率都急劇擴張。

  與此同時,市場利率降低,房貸利率降低,吸引更多資金進入房地產行業,推高房地產價格。在經歷科技股泡沫破滅和911事件后,美聯儲開啟QE,降低市場利率,至2003年聯邦基金率和房貸利率到達低點。

2)利率上升或監管趨嚴容易引發危機爆發

  2)利率上升或監管趨嚴容易引發危機爆發

  美聯儲為了抑制房價泡沫,從2004年6月直到2006年6月一直上調目標利率。而歐洲由於次貸危機的影響出現銀行業危機,最終導致利率高漲,從2005年7月持續到2008年7月,進而帶來融資成本上升以及還本付息的困難,泡沫破裂引發周期走入下半場。

  3)房價回調和滯漲預示着周期下行

  美國在1998-1991年和2004-2007年出現了滯漲,歐洲在2007-2008年也出現了類似情況。

  美國房地產價格在2006年達到頂峰后開始回調,歐洲房地產價格在2008年年中達到頂峰后開始回調。

  而與此同時,在兩次金融周期到達頂點時都出現了滯漲的情況,即CPI上行,GDP下行。

  美國在2006年房價下行,帶來了以房屋為基礎的抵押貸款無法還本付息,資產證券化公司倒閉,從而引發次貸危機。

3.2  日本印度的金融周期

  3.2  日本印度的金融周期

  3.2.1  日本金融周期測度

  為保證房地產價格的時間跨度,對日本我們選擇了東京所有住房的價格。

  經測算,日本在1990年1季度,1999年2季度,2008年1季度達到金融周期頂峰,這三次頂峰分別對應着1991年日本的經濟泡沫破裂,1997年亞洲金融危機,2008年全球金融危機。

  至於缺口方面,三次金融危機期間,1989年第3季度到1991年季度兩指標缺口均為正,與前文所述相符,可在後兩次金融危機期間,兩指標缺口並不同步為正,僅在1997年第4季度到1998年第1季度同時為正。一方面,由於日本房價在1991年崩盤后一蹶不振,房地產價格長期下跌,房地產缺口指標有所失真。另一方面,日本信貸結構有所不同,以政府借貸為主,私人非金融信貸佔比不像其他國家那樣高,也導致了缺口指標的失真。

  就房地產價格而言,和美歐金融周期類似,1991年金融危機前日本房地產價格急劇升高,而下半場房地產價格回調,不同的是,日本房地產價格自1990年達到頂峰后便一蹶不振。

  就各部門信貸而言,日本家庭部門信貸/GDP在1990年之前迅速攀升,而非金融企業部門信貸則上漲到1994年,略微滯後於金融危機。

  就利率而言,日本也是由早期的信貸寬鬆,低利率演變為金融危機前利率上升,泡沫破裂,1990年和2007年央行基準利率到達頂點,周期下行。

  就“滯漲”而言,1989-1991年,1996-1998年,2007-2008年均出現了CPI上行,GDP下行的情況。

3.2.2  印度金融周期測度

  3.2.2  印度金融周期測度

  由於數據的可獲得性,印度的住房價格季度數據從2010年開始。

  根據測算結果,印度金融周期於2014年1季度達到頂峰,從缺口指標來看,2014-2015年印度兩指標缺口幾乎同時為正,這似乎代表着印度在2014年左右發生金融危機。可是印度並沒有發生嚴重的金融危機,這一切都要歸功於印度央行採取的正確決策。

  2013年,歐債危機導致資本外逃,盧比急劇貶值,時任印度央行行長採取加息並輔以資本外流管控,並在經濟回暖之後從2015年1月開始持續降息,促進經濟發展;另一方面,伴隨着流動性寬鬆,房地產價格並未飆升,這是由於印度貸款買房的市場不夠發達,整體槓桿率不高。

值得一提的是,印度在金融周期頂點未出現“滯漲”。

  值得一提的是,印度在金融周期頂點未出現“滯漲”。

3.3  中國金融周期

  3.3  中國金融周期

  3.3.1  中國金融周期測度

  我們對中國金融周期的基本判斷是:中國目前處於2009年以來的第一個金融周期頂峰,根據歐美等國經驗,應高度重視防化風險。

  測算中國的金融周期時,由於沒有房價在較長區間的指標,我們採用國房景氣指數來代替房地產價格。

  根據測算結果,中國目前處於2009年以來的第一個金融周期頂峰,金融周期已於2017年1季度達到頂峰,處在下行階段,同時兩指標缺口在2016年均為正,CPI和GDP显示2015-2016年存在一定程度的滯漲,這些都預示着2017年金融風險的加劇。另外,中國各部門槓桿率逐年上升,且存在期限錯配的情況,使得金融體系存在不小的風險。根據美歐等國經驗,在金融周期頂峰,防範化解重大風險具有特別重要的意義。

  與歐美等國在金融周期頂部被動爆發危機不同,2016年以來中國政府主動加強監管、去槓桿和防化風險,信貸/GDP缺口已於2017年轉負,表明金融風險在主動調控之下正在积極主動化解,宏觀槓桿率達到周期頂部后趨穩。

  值得一提的是,與歐美受到2008年金融危機的影響不同,中國受到的波及較小,從中國金融周期曲線也可以看出,2008年並未出現波峰,曲線從2003-2008年都處於下行階段,究其原因,無外乎以下幾點:

  1)中國的次貸問題不突出,國人和西方貸款消費模式不同,儲蓄規模比較大;

  2)中國資本市場並未完全開放,這在一定程度上隔絕了國際衝擊;

  3)國家及時的經濟刺激計劃,擴大內需,帶動國內消費,減少對國外市場的依賴;

  4)中國的出口市場多元化,一定程度上緩解引入性危機。

  3.3.2  中國金融周期下行存在的問題

  1)信貸風險持續上升。信貸持續較快增長,帶來期限錯配,影子銀行等一系列隱患。

  2)信貸投放不能支持實體經濟發展。信貸大多流向地方融資平台、房地產等抵押品價值高的行業,對其他行業造成擠壓。

3.3.3  何去何從:健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架

  3.3.3  何去何從:健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架

  針對金融領域日益突出的問題和矛盾,十九大報告提出要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。這是反思國際金融危機教訓並結合我國國情提出的金融政策舉措,對提高我國貨幣政策的有效性,防範系統性金融風險,切實維護宏觀經濟穩定和國家金融安全,具有十分重要的意義。具體措施為加強金融風險研判及重點領域風險防控,完善金融風險監測、評估、預警和處置體系,加強影子銀行、房地產金融等的宏觀審慎管理。建立完善互聯網金融監管和風險防範長效機制。

  2008金融危機前主流央行的政策框架以貨幣政策為核心,穩定物價是政策目標,但2008年國際金融危機說明,物價穩定並不代表金融穩定,單獨的貨幣政策對於維持金融系統穩定還不夠,金融系統風險的主要來源是金融順周期性和跨市場風險傳染,宏觀審慎就是對金融順周期性和跨市場風險傳染對症下藥。現任央行行長易綱表示,建立雙支柱調控框架可以起到兩方面作用:一是保持幣值穩定;二是維護金融系統的穩定。

  央行宏觀審慎政策上起步較早。2011年,央行在年度會議上引入差別準備金動態調整機制,將準備金率與銀行的資本充足率、資產質量等指標掛鈎,使貸款規模與經濟發展,資本金規模相適應。2016年,央行將差別準備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估體系(MPA),將更多的金融活動和金融行為納入管理,從七個方面約束金融機構的行為,實施逆周期調節。

  貨幣政策主要調控經濟周期,宏觀審慎政策主要調控金融周期。當前監管的重點是去槓桿、去通道、去鏈條、規範影子銀行和銀行表外業務。

  未來政策有望演化為“寬貨幣+緊信用(嚴監管)+強改革”組合,通過降准和鼓勵資產證券化來實現表外回表、非標轉標,通過資管新規、財政整頓、控制國企負債率、傳統產能過剩行業限貸等化解結構性債務風險和去槓桿,通過對外開放、放開行業管制、降低稅負、國企改革、鼓勵創新等推動政令暢通的新一輪改革。

3.3.4  中國金融周期展望

  3.3.4  中國金融周期展望

  雖然周期下行過程中容易出現金融危機,但中國經濟在政府的管控及改革措施下已有明顯好轉,由於政府及時有效的政策調控,如金融監管的加強,积極防範金融風險,信貸/GDP缺口已於2017年轉負,表明金融風險在积極的調控之下目前是可控的。

  中國目前處於本輪金融周期的頂峰,由於表外收縮和影子銀行業務收縮,社融大幅下滑,廣義貨幣供應量增速處於歷史低位,應高度重視企業信用風險、地方融資平颱風險、中小房企風險等風險暴露,防止財政、貨幣、監管、房地產調控等緊縮政策疊加帶來的系統性風險,風險的演化往往是非線性的而不是線性的。中國處於從高速增長階段轉向高質量發展階段的關鍵期,處理好經濟平穩增長、結構轉型升級、防範化解重大風險之間的平衡,在增加內部轉型緊迫感的同時,积極營造外部環境和爭取時間窗口。

  由於廣義流動性收縮,大類資產沒有系統性機會,同時信用收縮會通過固定資產投資、去庫存等增加經濟下行壓力。但如果處理得當,用短期陣痛贏得長期平穩健康發展,去產能、去庫存、去槓桿等經濟金融領域系統充分出清以後,資產負債表修復,經濟有望逐步具備再出發能力,啟動新周期,從高速增長階段轉向高質量發展階段,實現“新5%比舊8%好”。

  (本文作者介紹:恆大集團首席經濟學家,恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)

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