來源：麵包財經

　　“电子煙概念股”盈趣科技（002925.SZ）於2018年1月15日成功上市，頗受市場追捧。股價一度突破百元大關，相當於22.5元發行價的四倍多。總市值一度超過450億大關。

　　然而，上市之後的首份季報，就出現了利潤下滑。

　　財報显示：2018年一季度，盈趣科技歸母凈利潤約1.71億元，同比下滑8.76%。從上市之前的業績翻倍增長到上市之後的業績下滑，這份成績單頗有些突然。

　　股價也從高位回落。新股上市之後，盈趣科技股價在2018年3月達到高點，之後持續下滑，至今跌幅近半。直接上圖：

　　新股上市，股價飆升之後回落也不是什麼太稀罕的事情，畢竟當前的股價還遠高於IPO價格。

　　翻查盈趣科技的財報及招股書，研究的要點在於核心產品較高的毛利率是否能夠維持。

　　先看看盈趣科技的產品和業務情況。

　　上市前業績翻倍增長 电子煙零部件業務毛利高

　　盈趣科技成立於2011年5月，主要生產創新消費电子（主要為电子煙部件）、智能控制部件等產品。

　　公開信息显示，2014年之後，盈趣科技成為PMI（菲利普莫里斯國際公司）旗下电子煙品牌IQOS精密塑膠部件二級供應商。盈趣科技向整機供應商Venture供貨，Venture將其產品與其他配件進行組裝，並轉售至PMI指定的收貨方。

　　电子煙構造並不算太複雜，主要由電芯、霧化器與塑膠部件等構成。盈趣科技供應的精密塑膠部件到底是什麼呢？大致如下圖中箭頭所指的地方：

　　成為IQOS二級供應商之後，电子煙精密塑膠部件成為推動公司收入上升的主要業務。到2017年上半年，這一產品銷售收入在公司總收入中佔比已經超過50%。

　　隨着电子煙精密塑膠部件收入擴大，上市前兩年，公司利潤均錄得翻倍增長。財報显示：2016年及2017年，盈趣科技營收增速分別為68.13%及98.2%，歸母凈利潤增速分別為170.33%及120.86%。以下為根據公開信息繪製的公司營收及歸母凈利潤變化情況：

　　由上圖可以發現，上市前兩年，公司利潤增速明顯高於營收增速，為什麼會出現這種現象？

　　從財務數據來看，這很大程度上是受毛利率大幅飆升的影響，公司毛利率由2014年的31.57%增加至2017年的48.94%，3年間增加了17個百分點。

　　關於上市前毛利率大幅飆升這一點，發審委也曾在IPO反饋意見中就相關問題進行問詢。

　　根據公司在招股書中的解釋，除了高毛利率的电子煙精密塑膠部件營收佔比提升，公司电子煙精密塑膠部件本身毛利率增長也是關鍵性影響因素。

　　那就重點來看电子煙相關業務的情況。盈趣科技电子煙部件毛利率到底有多高？高毛利是否為行業特徵？

　　电子煙部件毛利率66%

　　根據招股書，2017年1-6月，公司电子煙部件產品毛利率為66.91%。以下為相關截圖：

　　超過66%的毛利率是一個相當可觀的數據，不僅在A股已上市公司中可以位居前列，也遠高於公司招股書中所列示的可比公司。

　　從公司招股書披露的同行業對比來看，2017年1-6月，同行業相關產品毛利率平均值為26.65%，與盈趣科技电子煙部件產品毛利率相差40個百分點。

　　电子煙相關業務為何有如此高的毛利率？盈趣科技招股書中給出了諸多解釋，其中一條是：

　　“PMI 對电子煙裝置的功能性、質量可靠性、產品耐用性及外觀性等要求極高，因此，PMI 會為此支付一定的溢價，從而間接保證了公司及其 PMI 整個电子煙部件供應鏈上各合作方的毛利率水平。”

　　IQOS电子煙在全球市場得到了廣泛的認可，作為煙草巨頭PMI力推的戰略性產品，正處於產品引入期，增長迅猛。

　　很多案例都表明在一個行業的興起階段，產業鏈上游會出現一個毛利率較高的時期。品牌廠商也會基於某些原因扶持產業鏈上游的供應商。

　　但同時，高毛利往往會吸引更多競爭者參与，隨着產業鏈配套逐步完善，上游供應商數量增加，毛利率通常也會在某個階段有下降壓力。

　　拆解IQOS电子煙產業鏈的毛利率分佈情況，可以明顯的發現，居於產業鏈上游的盈趣科技电子煙部件產品此前所獲得的毛利率甚至高於下游的一級供應商Venture，甚至高於品牌商PMI（公司整體毛利率）。

　　這種情況是否能夠長期持續呢？沿着產業鏈看數據。

　　Venture是一家在新加坡證券交易所上市的公司，可以獲得公開的財務數據。

　　根據公開數據計算，2016年，Venture毛利率約為24.42%，與盈趣科技电子煙部件產品毛利率相差42個百分點，即便是與盈趣科技整體2016年42.06%的毛利率相比，也有17個百分點的差距。

　　從Venture有限的信披數據中，無法推算出最新的季度毛利率情況，但從歷史數據上看，Venture毛利率遠低於盈趣科技。

　　再往產業鏈下游看，盈趣科技此前电子煙部件產品的毛利率甚至已經超過了PMI公司的整體毛利率。

　　PMI也是一家上市公司，在多個交易所上市，財務數據是公開的。公開信息显示，2017年上半年，PMI毛利率為63.82%，比同期盈趣科技电子煙部件的毛利率還要低3個點。

　　作為全球最大的煙草公司之一，PMI如此高的毛利率有相當一部分來自於香煙品牌萬寶路（Marlboro）的貢獻。根據當前的財務數據，還無法測算出PMI公司IQOS电子煙詳細的毛利率。但是從公開的資料中可以獲悉，PMI已經將IQOS电子煙作為一個具有戰略價值的產品進行運營。

　　從商業常識出發，PMI是否有動力對自身的供應鏈進行整合，從而壓低下游供應商的毛利率水平？這種壓力是否會沿着產業鏈依次傳導？

　　上半年利潤預計下降：市場競爭是否會擠壓利潤率？

　　那麼問題來了。作為二級供應商，盈趣科技供應的电子煙零部件在此前獲得了超過66%的毛利率，在翻查其客戶和產業鏈下游的毛利率之後，這樣的高毛利率水平是否可以持續？如何維持這樣的高毛利率水平？

　　實際上，盈趣科技电子煙部件產品毛利率並不是一直都維持在60%以上的水平。

　　在上市之前的幾年，公司电子煙部件產品毛利率發生過一次躍升：由2015年的49.37%增加至2016年的66.78%，一年提高了17個百分點。

　　關於這一點，公司在招股書中給出的解釋是“主要系單位成本較上年度下降 33.49%所致”。

　　而电子煙部件單位成本的下降，公司披露的主要原因包括：塑膠件材料和噴塗加工自給比例的提升，外購塑膠件及噴塗加工價格的下降以及規模效應帶來的良品率提升。

　　從公司自身披露的信息中可以看出，當時毛利率的提升主要來源於成本端的改良。

　　而決定公司利潤率水平的核心要素，除了成本端之外，還需要考慮收入端。

　　公司在2018年一季報中對2018年1-6月經營業績做出了預計：預計上半年电子煙精密塑膠部件實際訂單將較上年同期有一定下降，預計2018年1-6月營業收入較上年同期出現下降，預計下降幅度在0%至15%之間，預計歸母凈利潤下降幅度在10%至30%之間。

　　在股價突破百元大關之後，至今盈趣科技的股價已經大幅回調，近期股價維持在50元附近震蕩。

　　2018年6月22日，盈趣科技市盈率（TTM）25.7倍，市凈率8.09倍，總市值接近250億。根據交易所數據，同一日，中小板平均市盈率29.27倍。

　　從估值水平上來看，盈趣科技並不算低。衡量估值高低並不能只看簡單的市盈率，更為關鍵的是，公司的季度利潤下滑到底只是短期狀況，還是會在未來一段時間之內持續？是否能在下降之後重新恢復增長？