民生大計，安全為王——國內人用疫苗主要上市公司掃描
聯合評級醫藥行業研究組
一、國內人用疫苗安全事件盤點
總體看，我國發生的歷次疫苗事件呈現出發生範圍廣泛（波及全國多數人口大省）、涉事疫苗數量巨大（僅查處的問題疫苗合計達136.69萬人份）、種類繁多（涉及狂犬疫苗、乙肝疫苗、百白破聯合疫苗等多種一二類苗）、風險遍布生產、流通和銷售全環節等特點。
2018年7月的“長生生物狂犬疫苗生產記錄造假”引起了全國範圍的關注，然而這並不是該企業的疫苗第一次出現問題，也不是我國疫苗行業歷史上最嚴重的質量安全事件。自2004年以來，我國累計發生了13起疫苗相關事件，接近年均一起的頻率。
表1 2004年以來我國疫苗事件盤點
二、行業內重點企業分析
市場格局方面，國內疫苗市場高度集中，各公司獨家品種享有絕對優勢，但其他交叉品種競爭較為激烈，存在較大的相互替代性；財務方面，疫苗企業所需研發投入較大，產品銷售毛利率處於較高水平，但過高的銷售費用也嚴重侵蝕了企業營業利潤。
目前，主營業務為人用疫苗的有多家上市公司，其中最具代表性的包括長生生物科技有限責任公司（以下簡稱：“ST長生（維權）”）、重慶智飛生物製品股份有限公司（以下簡稱：“智飛生物”）、深圳康泰生物製品股份有限公司（以下簡稱：“康泰生物”）和雲南沃森生物技術股份有限公司（以下簡稱：“沃森生物”）四家公司。
1． 各公司主打品種
從各公司主要產品目前市佔率看，三聯疫苗為智飛生物的獨家品種，此外，ACYW135流腦多糖疫苗批簽發量佔比達到35.26%，是國內該疫苗第一大廠家。康泰生物獨家品種為四聯苗，且在乙肝疫苗和Hib疫苗方面處於龍頭地位，批簽發佔比分別達到58.19%和31.58%。沃森生物疫苗品種達到6個，但每個品種批簽發量佔比均處於較后位置，其中3個與智飛生物重合，是其的主要競爭對手。ST長生其疫苗類型與上述三家均不重合，其中凍幹人用狂犬疫苗（Vero細胞）和凍干水痘減毒活疫苗目前批簽發量佔比均排名第二。需要注意的是，國內疫苗市場高度集中，上述主要品種的生產廠家不超過6個，因此未來如有企業退出，其市場份額預計將很快被其競爭對手取代，而市場競爭格局也將發生變化。
從疫苗品種看，二類苗目前是非國有企業競爭的主要市場，由於其自主定價權空間較大，此類疫苗毛利率較高，競爭也更激烈。從疫苗品種看，1）Hib相關疫苗品種：目前主要品種有Hib單苗、Hib三聯苗（AC-Hib）、Hib四聯苗和Hib五聯苗。其中康泰生物、智飛生物及沃森生物均有生產Hib單苗，然而由於多聯苗等可以預防更多疾病，其在未來取代單聯苗將逐漸成為趨勢。2）流腦疫苗品種：智飛生物和沃森生物均有生產AC結合苗及ACYW135多糖疫苗，其中ACYW多糖疫苗儘管是四價疫苗，但由於接種年齡為2歲及以上，並不能完全取代AC結合苗，因此該兩種疫苗均仍有較大的空間。
從市場前景看，國內疫苗市場中，狂犬疫苗、流感病毒裂解疫苗、口服輪狀病毒疫苗等規模靠前，而傳統疫苗的升級產品如人二倍體狂犬疫苗、CHO重組乙型肝炎疫苗等對現有存量市場存在較大的替代空間。從國際市場看，重磅疫苗多為現有品種的新平台升級版或多價多聯疫苗，以2017年全球十大重磅疫苗中，13價肺炎疫苗、HPV疫苗、脊髓灰質炎/百日咳/Hib疫苗、流感五聯苗、麻疹四聯苗年銷售額均超過10億美元；前述十大品種由於國內技術及監管原因，仍未在國內上市，由於其針對人群廣泛，預期未來上市后將對現有疫苗市場格局形成較大挑戰。
2． 財務分析
2017年， ST長生、智飛生物、康泰生物和沃森生物分別實現營業收入15.53億元、13.43億元、11.61億元和6.68億元。
從毛利率水平來看，疫苗行業具有知識密集、技術含量高、風險高、工藝複雜等特點，研發周期長，投入資金大，行業進入門檻較高，細分產品集中度高，毛利率水平總體保持在較高水平，較高的毛利率對前期投入形成一定補償。除2017年，智飛生物代理的二類疫苗產品推廣和銷售陸續恢復，代理產品銷售較上年有所增長，導致毛利率水平較上年下降13.56個百分點外，其餘三家公司2015~2017年毛利率水平均持續提升。2017年， ST長生、智飛生物、康泰生物和沃森生物銷售毛利率分別達到86.55%、78.54%、88.26%和67.78%。
圖1 2015~2017年四家樣本疫苗公司銷售毛利率（單位：%）
從疫苗的前期成本投入來看，疫苗前期投入中很大部分為產品的研發支出。從四家上市公司研發支出佔比看，疫苗企業的研發投入佔比遠高於醫藥行業平均水平，但企業間分化較大。康泰生物研發支出佔比呈持續下降態勢；沃森生物研發支出佔比自2016年大幅上升，2017年達到49.87%，遠遠高於其他3家；智飛生物研發支出佔比波動較大；ST長生近年來研發支出佔比整體雖有提高，但平均水平最低。總體看，各企業對研發投入的重視程度差異較大，其中沃森生物研發支出佔比遠高於其他三家，未來研發成果的顯現可能成為其收入助推器。
從研發支出資本化情況來看， 沃森生物和ST長生研發支出資本化程度高，會計處理較寬鬆，2017年，分別達到70.29%和64.99%；智飛生物研發支出資本化比例最低，為15.69%，會計處理上較謹慎。
從經營業績來看，2015~2017年，沃森生物的營業收入年均複合增長率為-12.75%，主要系2016年起，沃森生物疫苗代理業務減少所致；康泰生物營業收入年均複合增長率為36.88%，其中，2017年營業收入大幅增長，主要系“3.18疫苗行業事件”影響逐漸消除以及康泰生物加大招投標、推廣、銷售工作所致；智飛生物營業收入年均複合增長率為23.50%，各年波動較大，其中，2016年較上年下降37.43%，主要系2016年“3.18疫苗行業事件”引發的行業政策變化等不確定性因素導致產品銷量減少，隨着“3.18疫苗行業事件”影響逐漸消除，智飛生物自主產品及代理的二類疫苗產品推廣及銷售等工作陸續恢復，2017年營業收入較上年大幅增長201.06%；ST長生營業收入持續增長，年均複合增長率達到24.99%，根據公司年報披露，公司業績增長主要系銷售模式及客戶結構變化、以及加大市場力度及學術推廣所致。
從銷售費用來看，除智飛生物外，其餘三家公司銷售費用的增長率遠高於營業收入的增長率，銷售費用占營業收入的比率持續提高，2017年，康泰生物、沃森生物和ST長生銷售費用比分別為53.00%、37.96%和37.53%。2017年，智飛生物銷售費用佔比下降主要系“山東疫苗事件”影響趨弱，銷售回升以及代理藥品業務增長促使收入大幅增長所致。從銷售收入和費用的關係來看，疫苗公司的收入增長對銷售投入的依賴較大，從四家公司看，康泰生物和ST長生尤其突出，而智飛生物銷售費用年均複合增長率遠低於收入增長率，反映出智飛生物收入對銷售拓展依賴度相對較低，同時費用控制能力更強。
三、未來展望
從行業層面看，儘管本次“長生生物狂犬疫苗生產記錄造假”事件引起了全國範圍內的跨界討論，但考慮到疫苗行業在上市前周期長、生產和上市審批程序繁多等因素的影響下，存在進入壁壘高、進口替代率極低的特點，聯合評級認為，企業疫苗生產資格的獲取難度大、時間長、需投入資金成本高，行業內企業數量和格局較為穩定，新的疫苗生產企業很難迅速擠占市場份額。因此，短期內，本次疫苗事件對我國疫苗行業可能造成一定衝擊；長期看，在醫藥行業監管體制（尤其是進口審批制度、抽檢制度及追責制度）未有大幅調整的情況下，本次疫苗事件對疫苗行業整體經營基本面、盈利水平及未來市場規模影響不大。
從行業內企業層面看，首先，本次疫苗事件可能促使行業內企業進一步加強質量管控和研發投入，鑒於除獨家品種外，主要疫苗生產企業之間的疫苗品種存在較大的可替代性，因此，在個別企業出現重大質量問題時，質量管控嚴格、市場聲譽高的疫苗生產企業有望藉機搶佔其市場份額；其次，從市場前景看，利潤較高的二類苗市場中，多價多聯疫苗呈現出逐漸取代單聯疫苗的趨勢，具有較好研發能力或儲備品種的疫苗生產企業將取得先發優勢；最後，疫苗生產企業的業績增長對於對銷售投入的依賴較大，銷售費用控制能力強的企業在未來經營中將更具優勢。
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